فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟

فروش تعهدی سهام در بورس

فروش تعهدی سهام در بورس چیست؟

به عنوان یک سرمایه‌گذار در بازارهای مالی، حتماً می‌دانید که معاملات بازار سرمایه بر مدار نوسانات روزانه حرکت می‌کند. همین موضوع باعث شده تا ریسک و بازده جزء جدایی‌ناپذیر این بازار باشد. اغلب سهامداران برای به حداقل رساندن زیان و سود بیش‌تر به دنبال پیش‌بینی جهت نوسانات هستند. بورس اوراق بهادار تهران، به‌عنوان بورس پیشتاز، در طراحی ابزارهای نوین مالی، در راستای پاسخ به نیاز سرمایه‌گذاران، با سلایق گوناگون، تاکنون ابزارهای مختلفی را متناسب با پیش‌بینی سرمایه‌گذاران مانند انواع اوراق بدهی، قرارداهای مشتقه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری، معرفی کرده است. اخیراً و در همین راستا، ساز و کاری جدید برای افرادی که پیش‌بینی می‌کنند قیمت‌ها کاهشی باشد، طراحی شده است. این ساز و کار که «فروش تعهدی» نام دارد، به این صورت است که می‌تواند در روندهای نزولی قیمت، برای سهامداران فرصت سودآوری ایجاد نماید. اما فروش تعهدی سهام در بورس چیست و چه کمکی به بازار سرمایه خواهد کرد؟

برای دریافت پاسخ این سوالات، با ادامه‌ی این مقاله از سری مقالات آموزش بورس در چراغ همراه باشید.

دوستان، دقت باشید که «فروش تعهدی سهام در بورس تهران» و «فروش استقراضی»، دو اصطلاح متفاوت از هم هستند. پس این دو را به جای یکدیگر به کار نبرید! (دلیلش را هم در ادامه به صورت کامل توضیح خواهیم داد).

فروش استقراضی چیست؟

فروش استقراضی

فروش استقراضی (Short Selling)، به عنوان یک ابزار یا روش سرمایه‌گذاری در بورس‌های جهانی است که مانند فروش تعهدی سهام در بورس به کمک آن می‌توان از نزول قیمت سهام سود کرد. به این‌صورت که مثلاً سرمایه‌گذاری پیش‌بینی می‌کند که قیمت سهام شرکتی بیش از اندازه رشد کرده و در آینده احتمالاً نزولی خواهد شد. در چنین حالتی، شخص می‌تواند بدون آن‌که سهام شرکت را از قبل خریداری کرده باشد، آن را از مالک آن قرض کرده و پس از طی یک دوره‌ی زمانی خاص، مجدداً همان تعداد سهم را به همراه بهره‌ای (میزان بهره از قبل مشخص می‌شود.) که از سهم برده به مالک پرداخت نماید. در این روش از سرمایه‌گذاری، متقاضی از مابه‌تفاوت فروش سهم در قیمت بالاتر و خرید مجدد آن در ارقام پایین، سود می‌برد. در نهایت، بر اساس قرارداد قرض مالکیت به فروشنده منتقل فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ خواهد شد.

ساز و کار فروش استقراضی به چه صورت است؟

در روش فروش استقراضی، مالکان برای آنکه تعداد مشخصی از سهام خود را به متقاضیان قرض دهند، از طریق کارگزاری به منظور ارائه‌ی سهام برای فروش استقراضی، مانند فروش تعهدی سهام در بورس درخواستی را مطرح می‌کنند. در چنین حالتی سهم وارد وضعیت معاملاتی استقراضی خواهد شد. پس از مدتی که کارگزاران شخص متقاضی را شناسایی کنند، سهام مالک را به وی قرض می‌دهند. سپس متقاضی نسبت به فروش سهام مالک اقدام کرده و مبلغ حاصل شده از فروش نزد کارگزار خواهد ماند. این را هم بگوییم که متقاضی موظف است تا مبلغی را به عنوان وجه تضمین (علاوه بر مبلغ کسب شده از فروش سهام)، نزد کارگزار محفوظ داشته باشد. اما چرا این کار صورت می‌گیرد؟ برای اینکه اگر متقاضی سهام مالک را بازنگرداند، از وجه تضمین استفاده شود.

مبلغ ماحصل از فروش سهام، طی دوره‌ی استقراض، توسط کارگزار سرمایه‌گذاری می‌شود و سود آن پس از کسر کارمزد کارگزار (بر خلاف فروش تعهدی سهام در بورس ایران)، به مالک پرداخت خواهد شد. گاهی هم به‌منظور ایجاد انگیزش برای متقاضیان (البته در صورتی‌که مالک سهام تمایل داشته باشد)، مبلغی از سود نیز به متقاضی تعلق پیدا می‌کند. پس از آن اگر پیش‌بینی متقاضی محقق شود و قیمت سهام کاهش پیدا کند، همان تعداد سهم را مجدد خریداری و تحویل مالک می‌دهد و در نتیجه مابه تفاوت آن، به‌عنوان سودی برای متقاضی خواهد بود. اما اگر قیمت سهم افزایش پیدا کند، متقاضی باید همان تعداد سهم را در قیمتی بالاتر بخرد و تحویل مالک دهد که در این‌صورت زیان می‌کند. لازم به ذکر است که تمام حق و حقوق مالک سهام به جز حق رای، در مدت زمان فروش استقراضی محفوظ خواهد ماند.

آیا فروش استقراضی، روش پرریسکی است؟

بله! در کل فروش استقراضی، معامله‌ای بسیار پرمخاطره است. چرا که خلاف جهت بازار حرکت می‌کند و نیاز به زمان‌بندی دقیق دارد. به علاوه، از آنجایی که عدد صفر حداقل قیمت یک سهم محسوب می‌شود و حداکثری برای رشد قیمت سهمی وجود نخواهد داشت و ممکن است رشد سهمی ادامه‌دار باشد، مشخص می‌شود که ریسک سرمایه‌گذاری در این روش به شدت بالاست و تنها معامله‌گران حرفه‌ای بازار می‌توانند از این روش کسب سود کنند.

فروش تعهدی سهام در بورس چیست؟

فروش تعهدی سهام در بورس

فروش تعهدی سهام در بورس از جمله ابزارهای مالی مشابه با فروش استقراضی می‌باشد که برای کسب سود در بازارهای نزولی مورد استفاده قرار می‌گیرد. اما با توجه به اینکه دریافت بهره در دین اسلام حرام است، فروش استقراضی به نوعی ربا محسوب می‌شود. بنابراین با توجه به مشکلات شرعی ایجاد شده، تغییراتی در سازوکار فروش استقراضی ایجاد شده است که این تغییرات در قالب عقد وکالتنامه فی‌مابین مالک سهام و متقاضی می‌باشد. به این صورت که سرمایه‌گذار با دریافت وکالت‌نامه از مالک سهام، نسبت به فروش سهام وی اقدام می‌کند. این روش که در بازار بورس ایران مرسوم است را فروش تعهدی می‌گویند. به همان میزان که ریسک خرید اعتباری بالاست، فروش تعهدی نیز همانند فروش استقراضی به عنوان نقطه‌ی مقابل آن است و از ریسک بالایی برخوردار است.

ساز و کار فروش تعهدی سهام در بورس به چه صورت است؟

با استفاده از فروش تعهدی سهام در بورس سرمایه‌گذاری که مالک سهام است، می‌تواند سهامش را در قالب یک قرارداد در اختیار شخص دیگر قرار دهد. این فرد هم می‌تواند همان سهام را در بازار فروخته و در صورت کاهش قیمت‌ها سود به دست آورد و هر وقت که مالک اصلی سهمش را بازخواست آن را به قیمت روز خریده و به وی تحویل دهد. فرآیند فروش تعهدی هم توسط کارگزاری‌ها انجام می‌شود. متقاضیان پس از مراجعه به کارگزاری و عقد قرارداد با کارگزار، در سامانه‌ی معاملات بر خط سهام مدنظرشان را انتخاب کرده و پس از واریز وجه تضمین به حساب کارگزار، نسبت به فروش تعهدی سهم اقدام می‌کند. نوع و تعداد سهام، نرخ تشویقی و دروه‌ی تنفس هم از جمله مواردی هستند که باید توسط مالک در سامانه تامین ثبت شوند.

متقاضیان، از فروش تعهدی سهام در بورس چگونه سود می‌برند؟

حال در رابطه با روش فروش تعهدی سهام در بورس این سوال مهم پیش می‌آید که فرد متقاضی چطور از سهامی که متعلق به دیگری است و آن را فروخته و علاوه براین هر وقت هم که مالک سهام اراده کند، باید سهام وی را به طور کامل برگرداند، سود خواهد برد؟

خب ببینید، شخصی وارد قرارداد فروش تعهدی سهام در بورس می‌شود که روند بازار را کاهشی می‌داند. بر همین اساس هم سهم مدنظر را از مالک آن در قالب قرارداد فروش تعهدی و به صورت وکالتی در اختیار می‌گیرد و به وکالت از صاحب اصلی، آن سهام را در بازار می‌فروشد. اگر این شخص، کاهش قیمت سهام را درست پیش‌بینی کرده باشد، سودی معادل مابه‌تفاوت قیمت فروش سهم و قیمت خرید مجدد آن را به دست می‌آورد. اما اگر بعد از فروش سهم، نوسان قیمت آن برخلاف پیش‌بینی‌اش مثبت شود، متقاضی ضرر می‌کند. چرا که باید سهم را با قیمت بالاتر از مبلغی که آن را فروخته تهیه و در اختیار مالک قرار دهد.

مالکان سهام، از فروش تعهدی سهام در بورس چگونه سود می‌برند؟

مالکانی که قصد فروش سهامشان را تا مدت مشخصی ندارند، به کمک ابزار فروش تعهدی سهام در بورس می‌توانند سهام خود را به‌صورت وکالتی در اختیار فعالان بازار قرار داده و از محل وجوه آن سرمایه‌گذاری کرده و سود کسب کنند. به این ترتیب، آن‌ها علاوه بر تملک سهم و پایبندی به استراتژی‌های معاملات شخصیشان، مبلغی بابت اینکه سهامشان را در اختیار سهامدار دیگری قرار می‌دهند، به دست خواهند آورد.

چگونگی پایبندی به قواعد قرارداد فروش تعهدی

رعایت اصول قرارداد فروش تعهدی سهام در بورس با دریافت مبلغی تحت عنوان وجه تضمین از متقاضی، ضمانت می‌شود. این مبلغ بر اساس روند قیمت سهم به‌روزرسانی می‌شود. بدین ترتیب مالک اصلی سهام بابت عدم تعهد وکیل یا متقاضی، هیچ نگرانی نخواهد داشت و هروقت که اراده کند، سهام وی به او بازگردانده خواهد شد. پس در این صورت، تمام اجزا و عناصر فروش تعهدی، مانند یک دومینو عمل می‌کنند که به زیبایی برای بازار سرمایه، فرصت‌سازی خواهند کرد!

روش‌های مشابه فروش تعهدی و فروش استقراضی

علاوه بر روش‌های فروش تعهدی سهام در بورس ایران و فروش استقراضی در بورس‌های جهانی، «فروش قرارداد آتی» و «خرید اختیار فروش» هم از ابزارهای مالی هستند که مشابه این دو روش عمل می‌کنند و با استفاده از آن‌ها نیز می‌توان به کسب سود در بازارهای نزولی پرداخت. در ادامه توضیح مختصری راجع به هرکدام از این روش‌ها آورده‌ایم.

۱. فروش قرارداد آتی: در این روش هم اگر سرمایه‌گذار معتقد باشد که سهام شرکت یا کالایی در سه ماه آینده کاهش پیدا می‌کند، اقدام به اخذ حق فروش قرارداد فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ آتی با پرداخت وجه تضمین خواهد کرد. این روش برخلاف فروش استقراضی سررسید مشخص دارد و وجه تضمین آن کمتر است. در زمان سررسید هم اگر قیمت سهم پایین‌تر از رقمی باشد که متقاضی پیش‌بینی کرده‌ است، سود و اگر بالاتر رود ضرر خواهد کرد.

۲. خرید اختیار فروش: این روش هم پیش‌بینی می‌کند که قیمت سهم یا کالایی مثلا سه ماه آینده کاهش پیدا می‌کند. به همین منظور اختیار فروش سهم یا کالا را با قیمتی مشخص (قیمت اعمال) خریداری می‌کند. همانند فروش تعهدی سهام در بورس و روش قبلی، در این روش هم اگر موقع سررسید سهام، قیمت هر سهم کمتر از رقم اعمال باشد، از مابه تفاوت آن سود دریافت می‌شود. اما اگر قیمت سهم از رقم مشخص شده، بیشتر شود اختیار فروش متقاضی باطل خواهد شد. یکی از تفاوت‌های این روش با فروش استقراضی این است که فروش استقراضی سررسید مشخص ندارد و روزانه قیمت سهم توسط کارگزار چک می‌شود. اگر قیمت سهم افزایش یابد و از وجه تضمین بیشتر شود به فروشنده سهم اعلام می‌شود یا وجه تضمین را افزایش دهد و یا سهام را به مالک بازگرداند اما در روش اختیار فروش تا موعد سررسید حق فروش وجود ندارد.

فروش تعهدی سهام در بورس و بازار دوطرفه

فروش تعهدی سهام در بورس و بازار دوطرفه

استفاده از ابزارهای فروش استقراضی یا فروش تعهدی سهام در بورس و دیگر روش‌هایی که به‌منظور کسب سود در بازارهای نزولی مورد استفاده قرار می‌گیرند، منجر به ایجاد «بازار دوطرفه» خواهد شد. اما منظور از بازار دوطرفه چیست؟ بازار دوطرفه، یعنی بازاری که در آن (بر خلاف بازار یک‌طرفه)، هم از رشد سهام می‌توان سود برد و هم از ضرر آن. معمولاً در بورس‌های پیشرفته‌ی جهان، بازار سهام دوطرفه است. مزایای زیادی در قبال فراهم کردن بستر بازار دوطرفه نصیب بازار بورس و فعالان آن خواهد شد که از جمله‌ی آن‌ها می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

• افزایش شدید نقدشوندگی در بورس
• امکان کسب بازدهی در ریزش بازارها
• پررنگ شدن نقش تحلیل در تصمیمات سرمایه‌گذاری
• جلوگیری از ایجاد حباب در بازار بورس و سهام شرکت‌های مختلف
• جلوگیری از افزایش هیجانی و بیش از حد قیمت‌ها در روزهای صعودی بازار
• کارا شدن ابزار تحلیل تکنیکال و استفاده از ابزارهای کمکی مورد استفاده در سراسر جهان

اما از سوی دیگر در زمان رکود یا ریزش‌های سنگین بورس، اگر محدودیتی ایجاد نشود، دوطرفه بودن بازار، می‌تواند شدت سقوط قیمت‌ها را افزایش دهد و درنتیجه امکان دستکاری قیمت‌ها بیشتر می‌شود. البته با اتخاذ تصمیمات دقیق‌تر، پیروی از قوانین و استانداردهای مربوطه و ایجاد بسترهای آموزشی و فرهنگ‌سازی، بازار دوطرفه می‌تواند جایگاه خود را میان سهامداران پیدا کند و عده‌ی بیش‌تری به آن اعتماد کنند. به همین منظور بهتر است نظارت کامل و کنترل‌های لازم از سوی نهاد ناظر و سازمان بورس صورت گیرد.

سخن آخر

در این مقاله از سایت آموزش چراغ ، به بررسی یکی از مهم‌ترین ابزارهای سرمایه‌گذاری در بازارهای نزولی به نام فروش تعهدی سهام در بورس پرداختیم و گفتیم که ساز و کار این روش برگرفته از فروش استقراضی در بورس جهانی است. اما برای حل مشکل شرعی این نوع از معاملات، کمیته‌ی فقهی سازمان بورس ایران ماهیت آن را تا حدی تغییر داده و به همین دلیل، عنوان آن به فروش تعهدی تغییر پیدا کرده است. همان‌طور که گفته شد، ریسک سرمایه‌گذاری در این روش، همانند فروش استقراضی خیلی بالاست و لذا در صورتی که تمایل به استفاده از این روش دارید باید به مهارت بالایی در تحلیل دست یافته باشید. چراغ ، به‌عنوان پلتفرم آموزش و کاریابی در تلاش است تا با بیان نکات آموزشی مهم در زمینه‌ی کار و سرمایه‌گذاری به شما برای رسیدن به موفقیت در این زمینه‌ها کمک نماید.

جایگزین فروش استقراضی در بازار سرمایه

دنیای اقتصاد : بورس تهران و فضای معاملاتی آن همواره از عمق کم بازار رنج برده است. ارزش معاملات بازار سهام نسبت به ارزش بازاری شرکت‌ها در مقایسه با بورس‌های مترقی جهان، ناچیز به نظر می‌رسد. علاوه بر آن سهام شناور موجود در بورس و فرابورس با مقیاس‌های جهانی همخوانی ندارد. نکته دیگری که باعث می‌شود عمق بازار کمتر از آنی باشد که انتظار می‌رود، فقدان ابزارهای مترقی برای پوشش ریسک و سفته‌بازی است.

در حالی که اغلب بورس‌های معتبر جهانی از ابزارهای متنوع و بعضا پیچیده‌ای برای پاسخگویی به سلایق مختلف سرمایه‌گذاری بهره‌مند هستند، نبود این ابزارها در بورس ایران به عمق کم بازار سهام افزوده است.یکی از این ابزارها که فقدان آن به دلیل منع فقهی و شرعی احساس می‌شود، فروش استقراضی (Short selling) است. از آنجا که این نوع ابزار ماهیت ربوی دارد، امکان استفاده از آن در بورس تهران نیست و به ناچار بازار سهام ایران بازاری یک‌طرفه (خرید) است. واحد تحقیق و توسعه شرکت بورس در مطالعه‌ای به قلم حمید اسکندری، به بررسی الگوهای جایگزین فروش استقراضی در بازار سرمایه ایران پرداخته است و تلاش داشته است روشی بدون ایراد فقهی به‌عنوان جایگزین فروش استقراضی پیشنهاد دهد. گزارش پیش‌رو خلاصه‌ای از مطالعه مذکور است.

کلیات الگوی متعارف فروش استقراضی

الگوی متعارف فروش استقراضی سازوکاری است که با استفاده از آن سرمایه‌گذار اقدام به قرض‌گیری سهام و فروش آن در بازار می‌کند با این هدف که در آینده آن سهم را با قیمت پایین‌تری خریداری کرده و بازگرداند. به عبارت ساده‌تر فروش استقراضی به فروش اوراق بهاداری اطلاق می‌شود که فروشنده، مالک آن نیست بلکه آن را به منظور فروش قرض می‌گیرد و تعهد می‌کند پس از فروش، سهم را خریداری کرده و آن را به مالک بازگرداند. فعالان بازار این عملیات را با سه هدف عمده کسب سود در صورت افت قیمت، پوشش ریسک افت قیمت سهام و بازارگردانی انجام می‌دهند.فروش استقراضی عموما چهار ریسک عمده دارد. اولین و رایج‌ترین استفاده‌های غیراخلاقی از فروش استقراضی، فروش و تخریب سهام است. در این روش، فروشندگان استقراضی پس از قرض‌گیری و فروش سهام، اقدام به پخش اخبار و شایعات منفی در مورد سهم با هدف تخریب و کاهش قیمت آن می‌کنند. دوم آنکه از آنجا که فروشندگان استقراضی تمایل به تداوم روند نزولی در بازار دارند، در شرایطی که بازار دچار بحران شود اقدام به فروش استقراضی کرده و فرآیند افت را تشدید می‌کنند. ضمنا سوابق معاملات در بورس‌ها نشان داده، زمانی که قیمت سهمی بر خلاف پیش‌بینی‌ها رشد کند، تسویه و تحویل فروش استقراضی با مشکل مواجه می‌شود؛ چهارمین مشکل این الگو بالا بودن وجه تضمین آن است. وجه تضمین این ابزار در بورس‌های آمریکایی از جمله بورس نیویورک و بورس نزدک معادل ۱۵۰ درصد قیمت فروش استقراضی است.

روش‌های مشابه فروش استقراضی

فروش استقراضی، خرید اختیار فروش و فروش قرارداد آتی از ابزارهای مالی مورد استفاده برای کسب سود در بازارهای نزولی هستند. علاوه بر این، به منظور پوشش ریسک پرتفوی متشکل از سهام یا سهم معینی در برابر افت قیمت می‌توان از هر یک از سه ابزار یادشده استفاده کرد.خرید یک اختیار فروش به خریدار این حق را می‌دهد تا سهم پایه را در تاریخ سررسید یا قبل از آن با قیمت از قبل توافق شده (قیمت اعمال) به فروش برساند. اگر قیمت سهم کاهش یابد و به زیر قیمت اعمال برسد، خریدار اختیار فروش با اعمال اختیار خود سود کسب خواهد کرد و در مقابل در صورتی که قیمت سهام بیشتر از قیمت اعمال باشد، اختیار فروش بی‌ارزش خواهد شد. فروش استقراضی بسیار پر‌ریسک‌تر از خرید اختیار فروش است. پتانسیل سود با استفاده از فروش استقراضی محدود است زیرا صفر حداقل قیمتی است که یک سهم می‌تواند به آن برسد. این در حالی است که زیان ناشی از فروش استقراضی به‌صورت تئوریک نامحدود است زیرا قیمت سهام می‌تواند تا بی‌نهایت رشد کند. بر خلاف فروش استقراضی زیان ناشی از خرید اختیار فروش محدود و حداکثر برابر با قیمت خرید اختیار معامله است و این در حالی است که به دلیل اهرم بیشتر، پتانسیل سود آن از فروش استقراضی بیشتر است. به علت الزامات وجه تضمین، هزینه فروش استقراضی از خرید اختیار فروش بیشتر است. اختیار فروش دارای سررسید متناهی است در حالی که موقعیت فروش استقراضی تا زمانی که طرفین بخواهند، می‌تواند حفظ شود.با استفاده از فروش قرارداد آتی سهم نیز می‌توان اقدام به کسب سود از بازار نزولی و همچنین پوشش ریسک پرتفوی کرد. مزیت فروش آتی نسبت به فروش استقراضی، وجه تضمین کمتر آن است. می‌دانیم که قرارداد آتی دارای سررسید معین است در حالی که فروش استقراضی سررسید ندارد.

الگوهای مصوب کمیته فقهی مشابه با فروش استقراضی

به منظور دستیابی به الگویی فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ که با رعایت اصول شرع مقدس از کارکرد فروش استقراضی نیز برخوردار باشد، تلاش‌های بسیاری انجام شده است. در این ارتباط پس از طرح و بررسی‌های فراوان دو الگو به تایید کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار رسیده است. اولین الگو خرید و فروش همزمان نقد و سلف سهام و الگوی دوم، خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی است. در این مطالعه، الگوهای یادشده مورد بررسی قرار گرفته و ویژگی‌های هر الگو با الگوی متعارف مورد بررسی قرار گرفته است.

الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف سهام: این الگو که بر مبنای دو عقد بیع نقد و بیع سلف است پس از بررسی‌های فراوان ۲۵ اردیبهشت ۱۳۸۷ به تصویب کمیته فقهی سازمان بورس رسیده است. در این الگو به‌جای انجام قرض بین مالک و فروشنده استقراضی از یک فروش نقدی و یک قرارداد سلف سهام استفاده شده است. به عبارت دیگر به جای وجود مالک و قرض‌گیرنده، خریدار و فروشنده وجود دارند. در این روش مالک سهام ابتدا سهم خود را به قیمت روز (برای مثال هر سهم ۱۰۰تومان) به‌صورت نقد به فروشنده استقراضی می‌فروشد، سپس همان مقدار از همان سهم را به‌صورت سلف (برای مثال شش‌ماهه) از فروشنده استقراضی یا شخص دیگری می‌خرد. قیمت قرارداد سلف به‌صورتی تعیین می‌شود تا سود تقسیمی مورد انتظار و همچنین مبلغی به‌عنوان جایگزین بهره، برای صاحب سهام در نظر گرفته شده باشد.

الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی: الگوی دوم جایگزین فروش استقراضی که مبتنی بر بیع نقد و دو اختیار معامله ضمنی است ۱۵ بهمن ۱۳۹۳ مورد تایید کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار قرار گرفته است. در این الگو به‌جای قرض از یک معامله نقد و دو اختیار معامله ضمنی استفاده شده است که می‌تواند به معامله نقد دوم بینجامد. بنابراین به‌جای مالک و فروشنده استقراضی، دو فروشنده وجود خواهند داشت. فروشنده اول (مالک نخست) همان مالک و فروشنده دوم، فروشنده استقراضی است. در این سازوکار، سهام بر اساس عقد بیع از مالک نخست به فروشنده استقراضی منتقل می‌شود. در قالب این قرارداد تمام حقوق مربوط به سهم به فروشنده استقراضی منتقل می‌شود. برای ایجاد سایر شرایط فروش استقراضی، هم‌زمان با فروش نقدی (بیع)، دو قرارداد اختیار معامله به‌طور ضمنی در قرارداد بیع شرط می‌شود. قراردادهای اختیار معامله در این الگو به‌صورت ضمنی تعریف شده‌اند بنابراین به تنهایی قابلیت خرید و فروش ندارند. همچنین با اعمال یک اختیار معامله، اختیار دیگر منقضی می‌شود. فروشنده استقراضی اختیار خرید به مالک نخست می‌دهد. بدین ترتیب مالک نخست می‌تواند تا تاریخ سررسید هر زمان خواست نسبت به بازخرید سهام فروخته‌شده با قیمت معامله اقدام کند. اختیار معامله دیگر اختیار فروشی است که مالک نخست سهام به فروشنده استقراضی می‌دهد و بر اساس آن فروشنده استقراضی اختیار دارد تا سررسید مشخص هر زمان خواست سهام خریداری‌شده را به مالک نخست به قیمت معامله بفروشد. اختیار معاملات اشاره‌شده از نوع آمریکایی هستند یعنی در هر زمانی تا سررسید قابلیت اعمال دارند. درصورتی‌که طرفین معامله تا سررسید اقدام به اعمال اختیارات خود نکنند، اختیارات مبادله‌شده منقضی شده و قابلیت اعمال نخواهند داشت.

در این الگو فروشنده استقراضی پس از خرید سهام باید اقدام به فروش آن در بازار کند. حساب وی با وجوه حاصل از فروش در بازار و خرید از مالک نخست تسویه می‌شود. وجوه باقی‌مانده نزد اتاق پایاپای متعلق به مالک اول فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ سهام است و به‌عنوان وجه تضمین مالک اول سهم در ایفای تعهدات اختیار فروش وی لحاظ ‌شده و سود ناشی از آن به مالک نخست سهم تعلق می‌گیرد. از سوی دیگر به میزان درصدی از قیمت معامله (متناسب با نوسان پذیری بازار) از مالک دوم (فروشنده استقراضی) وجه‌تضمین دریافت شده و در حساب ودیعه برای تضمین تعهدات ناشی از فروش اختیار خرید وی لحاظ می‌شود. در این الگو سود حاصل از سپرده وجه تضمین به فروشنده استقراضی و سود ناشی از سپرده مبلغ فروش سهم به مالک نخست تعلق می‌گیرد. وجوه تضمین یادشده متناسب با تغییرات قیمت سهم تا زمان اعمال به‌روز‌رسانی می‌شود. اگر تا تاریخ سررسید مالک اولیه قصد بازخرید سهام فروخته‌شده را داشته باشد، اقدام به اعمال اختیار خرید خود می‌کند. در این حالت فروشنده استقراضی مکلف است سهام را از بازار خریداری و به مالک اول بفروشد. در اتاق پایاپای فروشنده استقراضی بابت خرید سهام از بازار، نزد اتاق پایاپای بدهکار و بابت فروش آن به مالک اولیه سهم بستانکار خواهد شد و در صورت بیشتر بودن بدهی وی نسبت به مبلغ بستانکاری، مابه‌التفاوت از محل ودیعه وی نزد اتاق پایاپای تأمین می‌شود. در مقابل در صورتی که فروشنده استقراضی تمایل به باز‌فروش سهام خریداری شده به مالک اولیه سهم داشته باشد، پس از خرید سهام از بازار اقدام به اعمال اختیار فروش خود خواهد کرد. در این صورت سهام خریداری شده به مالک اولیه سهم فروخته می‌شود. در این حالت نیز مالک دوم از بابت خرید سهام از بازار بدهکار و از بابت فروش آن به مالک اول سهم بستانکار خواهد شد و سود (زیان) ناشی از معامله را پس از تسویه از (به) اتاق پایاپای دریافت (پرداخت) خواهد کرد.

خلاصه‌ای از نتایج مطالعه

فروش استقراضی ابزاری مالی است که در بازار کاهشی مورد استفاده سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد. این ابزار مالی به‌جز به‌دست آوردن بازدهی در بازار کاهنده به بازارگردانان کمک می‌کند تا با قرض‌گیری و عرضه سهم از حبابی شدن سهام جلوگیری کنند. مدیریت ریسک از دیگر کارکردهای فروش استقراضی برشمرده می‌شود، برای کسب بازدهی در بازار کاهنده به‌جز فروش استقراضی می‌توان از روش‌های دیگری همچون خرید اختیار فروش و فروش قرارداد آتی نیز استفاده کرد که هم‌اینک در بازار سرمایه ایران نیز وجود دارند. به دلیل ریسک بالای فروش استقراضی استفاده از این ابزار مالی در بازارهای توسعه‌یافته تنها به سرمایه‌گذاران بسیار حرفه‌ای پیشنهاد می‌شود.

از آن رو که الگوی متعارفِ فروش استقراضی بر اساس دریافت بهره در ازای قرض‌دهی بنا شده، مورد تأیید علمای اسلام قرار نگرفته است. در کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار دو الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف و دیگری خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی به‌عنوان روش‌هایی با کارکرد فروش استقراضی به تصویب رسیده‌اند. این دو الگو قادر به کسب سود در بازار نزولی و پوشش ریسک هستند ولی به‌نظر نمی‌رسد در کمک به فرآیند بازارگردانی کارکردی داشته باشند. این دو الگو دارای تفاوت‌های دیگری با الگوی متعارف هستند که مهم‌ترین آنها در ادامه آمده است. ریسک عملیاتی این دو الگو به دلیل امکان تفاوت احتمالی میان قیمت خرید از مالک و فروش پس از آن در مقایسه با روش متعارف که از ابتدا با قرض‌گیری و فروش به قیمت مشخص در یک زمان همراه است، بیشتر است.

برای جلوگیری از ریسک عملیاتی بیشتر باید از سفارش‌های بسته‌ای (ترکیبی) استفاده شود و این فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ امر در مقایسه با روش متعارف به سامانه معاملاتی پیچیده‌تری نیازمند است و امکان جفت‌شدن دشوارتری دارد، به‌ویژه در روش فروش نقد و خرید نسیه تلاش برای جداسازی فروشنده نقد و خریدار نسیه بر دشواری‌ جفت‌شدن سفارش‌ها و الزامات نرم‌افزار معاملاتی خواهد افزود.این دو الگوی پیشنهادی از آن‌رو که فرآیند خود را با خرید و فروش هم‌زمان سهم در بازار نقد آغاز می‌کنند، برخلاف فروش استقراضی متعارف توان یاری به فرآیند بازارگردانی را ندارند.

در این دو الگو با تعداد به مراتب بیشتری از معاملات رو‌به‌رو هستیم و در پی آن کارمزد و مالیات ناشی از معاملات در این الگو‌ها بیشتر از الگوی متعارف است.هر دو الگوی پیشنهادی دارای سررسید هستند با این تفاوت که در الگوی فروش نقد و خرید سلف، فرآیند در زمان سررسید به پایان می‌رسد اما در الگوی خرید و فروش نقد به همراه اختیار معامله، در طول مدت قرارداد و تا زمان سررسید نیز امکان پایان یافتن قرارداد وجود دارد. اما در الگوی متعارف فروش استقراضی اصولا سررسید مشخصی وجود ندارد و پایان یافتن قرارداد به خواست مالک و فروشنده استقراضی بستگی دارد.در الگوی متعارف فروش استقراضی مالک پس از قرض‌دهی سهم خود همچنان از تمامی حقوق مالکانه به‌جز حق‌رأی برخوردار است. به این معنی شرکت کردن یا نکردن در افزایش سرمایه، دریافت سود تقسیمی، موارد مربوط به ادغام و تملیک و موارد دیگر مالکانه همچنان در اختیار مالک خواهد بود. در الگوهای پیشنهادی با توجه به فروش سهم، مالک دیگر حق مالکانه‌ای نخواهد داشت و اقدامات شرکتی تنها به تعدیل قرارداد می‌انجامند.

نرخ بهره در الگوی متعارف در انتهای عملیات پرداخت می‌شود اما در دو الگوی مصوب جایگزین بهره در روز آغازین فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ یا ابتدای عملیات پرداخت می‌شود. در الگوی متعارف فروش استقراضی مالک سهم بر اساس توافق صورت‌گرفته با کارگزار به سرمایه‌گذاری وجوه ناشی از فروش سهم و وجه تضمین می‌پردازد و بخشی از سود به‌دست آمده را به کارگزار می‌پردازد، کارگزار نیز می‌تواند برای جلب نظر فروشندگان استقراضی بخشی از سود خود را در قالب نرخ بهره بازپرداختی به آنها بپردازد. این موارد در الگوهای مصوب حذف مورد توجه قرار نگرفته‌اند. دو الگوی پیشنهادی با چشم‌پوشی از هزینه‌های معاملاتی (از جمله مالیات فروش) و با فرض یکی بودن قیمت خرید از فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ مالک و فروش در بازار از نظر سود و زیان مشابه الگوی متعارف هستند. تفاوت‌های اصلی این دو الگو با یکدیگر عبارتند از: الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف تنها در زمان سررسید به پایان می‌رسد اما الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی طی دوران قرارداد تا سررسید بنا به خواست هر یک از طرفین از امکان بسته‌شدن برخوردار است.در الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی بخش اصلی سود سپرده به مالک اولیه تعلق می‌گیرد اما در الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف، سود سپرده به فروشنده استقراضی تعلق می‌گیرد.همان‌طور که در بالا اشاره شد، دو الگوی مصوب به سادگی نمی‌توانند کارکرد بازارگردانی فروش استقراضی متعارف را داشته باشند ولی می‌توانند برای پوشش ریسک و کسب بازدهی از بازار نزولی مورد استفاده قرار گیرند. برای پوشش ریسک و کسب بازدهی در بازار کاهنده افزون بر فروش استقراضی می‌توان از فروش قرارداد آتی و خرید اختیار فروش نیز استفاده کرد.

فروش استقراضی چیست و تا چه میزان ریسک دارد ؟؟ - مجله جغتای

به گزارش خبرنگاران به نقل خانه تدبیر ، فروش استقراضی سازوکاری است که با استفاده از آن سرمایه گذار اقدام به قرض گیری سهام و فروش آن در بازار می نماید با این هدف که در آینده آن سهم را با قیمت پایین تری خریداری نموده و بازگرداند. به شخصی که اقدام به قرض دادن سهام می نماید قرض دهنده و به شخصی که اقدام به قرض دریافت سهام می نماید، فروشنده استقراضی گفته می گردد. در حالت کلی کارگزاران نقش قرض دهنده را در بازارهای اقتصادی ایفا نموده و واسط بین مالک سهام و فروشنده استقراضی هستند.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا فروش استقراضی را چنین تعریف نموده است: فروش اوراق بهاداری است که فروشنده مالک آن نیست بلکه فروش سهامی است که به یکی از صورت های زیر به دست آمده است:

الف) به وسیله فروشنده، قرض گرفته شده است؛

ب) به وسیله کارگزار به حساب وی قرض گرفته شده است

به عبارت ساده تر فروش استقراضی به فروش اوراق بهاداری اطلاق می گردد که فروشنده، مالک آن نیست بلکه آن را به منظور فروش قرض می گیرد و تعهد می نماید پس از فروش، سهم را خریداری نموده و آن را به مالک بازگرداند.

فرآیند الگوی فروش استقراضی چگونه است؟

فرآیند الگوی فروش استقراضی

این فرآیند معمولاً توسط کارگزاری ها انجام می گردد. به این صورت که مالکان سهام بعد از امضای توافق نامه، تعداد مشخصی از سهام خود را به متقاضیان قرض می دهند. کارگزاران پس از شناسایی فرد متقاضی، سهام مالک را به متقاضی قرض می دهند. پس از آن متقاضی نسبت به فروش سهام مالک اقدام می نماید، مبلغ حاصل شده از فروش نزد کارگزار خواهد ماند. متقاضی علاوه بر مبلغ کسب شده از فروش سهام، موظف است مبلغی را به عنوان وجه تضمین نزد کارگزار محفوظ داشته باشد تا در صورتی که متقاضی سهام مالک را بازنگرداند از وجه تضمین استفاده گردد.

در مدت زمان استقراض مبلغ ماحصل از فروش سهام توسط کارگزار سرمایه گذاری می گردد و سود آن به مالک پس از کسر کارمزد کارگزار پرداخت می گردد. در صورت تمایل مالک سهام و به منظور ایجاد انگیزش برای متقاضیان مبلغی از سود نیز به متقاضی تعلق پیدا می نماید. پس از آن اگر پیش بینی متقاضی محقق گردد و قیمت سهام کاهش پیدا کند همان تعداد سهم را مجدد خریداری و تحویل مالک می دهد و در نتیجه مابه تفاوت آن سودی برای متقاضی است. اما اگر قیمت سهم افزایش پیدا کند، متقاضی باید همان تعداد سهم را در قیمتی بالاتر بخرد و تحویل مالک دهد، پس در این صورت زیان می نماید.

در الگوی متعارف، فروشنده استقراضی باید با خرید همان سهام از بازار و به وسیله کارگزار، معامله خود را ببندد. بستن معامله یعنی فروشنده استقراضی سهم را تهیه نموده و به قرض دهنده بازگرداند و به عبارتی فروشنده استقراضی تعهد خود را به انجام رساند و قرارداد به سرانجام برسد. در ارتباط با بستن معامله، محدودیت زمانی وجود ندارد و هر زمان که فروشنده استقراضی بخواهد یا هر زمان که مالک بخواهد می توانند درخواست بستن معامله نمایند. در صورتی که سهم در بازار موجود نباشد، فروشنده استقراضی می تواند سهم را از شخص دیگری قرض گرفته و به مالک بازگرداند. در زمان بستن معامله اگر قیمت سهم کاهش یافته باشد، فروشنده استقراضی با خرید سهام به قیمت کمتر و تحویل آن به فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ قرض دهنده، از محل تفاوت قیمت سود میکند. اما اگر قیمت سهم افزایش یافته باشد، وی مجبور است سهام را به قیمت بالاتری خریداری کند که منجر به زیان او خواهد شد. در صورتی که به هر علتی فروشنده استقراضی نتواند سهام را برگرداند، کارگزار به منظور ایفای تعهدات از محل وجه تضمین استفاده می نماید. در فروش استقراضی تمام حقوق مالکیتی بجز حق رأی همچنان به مالک تعلق دارد. از آنجا که اقدامات شرکتی از قبیل تقسیم سود و افزایش سرمایه باعث تغییر شرایط سهام می گردد، فروشنده استقراضای متعهد است که در زمان بازگرداندن سهم، تغییرات ناشی از آن اقدامات را برای قرض دهنده جبران کند.

میزان ریسک سرمایه گذاری در فروش استقراضی چقدر است؟

با توجه به این که عدد صفر حداقل قیمت یک سهم محسوب می گردد و حداکثری برای رشد قیمت سهمی وجود نخواهد داشت و ممکن است رشد سهمی ادامه دار باشد، پس ریسک این عمل به شدت بالاست و تنها معامله گران حرفه ای بازار می توانند از این روش سود کسب نمایند.

نتیجه گیری:

فروش استقراضی ابزاری اقتصادی است که در بازار کاهشی مورد استفاده سرمایه گذاران قرار می گیرد. این ابزار اقتصادی بجز بدست آوردن بازدهی در بازار کاهشی به بازارگردانان یاری می نماید تا با قرض گیری و عرضه سهم از حبابی شدن سهام جلوگیری نمایند. مدیریت ریسک از دیگر کارنمودهای فروش استقراضی برشمرده می گردد برای کسب بازدهی در بازار کاهشی بجز فروش استقراضی می توان از روش های دیگری همچون خرید اختیار فروش و فروش قرارداد آینده احتیاج استفاده کرد که هم اینک در بازار سرمایه ایران نیز وجود دارند. به دلیل ریسک بالای فروش استقراضی استفاده از این ابزار اقتصادی در بازارهای توسعه یافته تنها به سرمایه گذاران بسیار حرفه ای پیشنهاد می گردد.

فروش تعهدی سهام چیست؟

فروش تعهدی سهام یا فروش استقراضی سهام، یکی از ابزارهای بازار سرمایه است که از ابتدای اسفندماه سال ۱۳۹۸ در ایران هم فعال شده است. اما فروش تعهدی سهام دقیقا به چه معنا است و چه مزیت تازه‌ای به بازار سرمایه ایران می‌دهد؟ در این نوشتار، به این پرسش پاسخ می‌دهیم.

فروش تعهدی سهام چیست؟

تعریف ساده فروش تعهدی سهام این است: اگر حدس می‌زنید که قیمت یک سهمِ به‌خصوص ممکن است افت کند و شما خودتان این سهم را در اختیار ندارید، می‌توانید این سهم را از دارنده آن قرض کنید و به قیمت بالا در بازار به فروش برسانید. در مقابل، شما «متعهد می‌شوید» که اصلِ سهم و یک نرخ بهره را به قرض‌دهنده پرداخت کنید. در واقع سهمی را که ندارید، قرض می‌کنید و گران می‌فروشید و بعد همان سهم را ارزان می‌خرید و به قرض‌دهنده پس می‌دهید.

اگر فکر می‌کنید تا این تعریف تا حدی گیج‌کننده است، به یک مثال توجه کنید.

فرض کنید شما یک کد معاملاتی دارید و در بورس فعالیت می‌کنید. با بررسی‌هایی که انجام داده‌اید، حدس می‌زنید سهام «تجارت‌نیوز» در بازار سرمایه، ممکن است در روزهای آینده دچار افت قیمت بشود، اما شما خودتان این سهام را در اختیار ندارید.

در حالت عادی، پیش‌بینیِ اینکه سهمی که شما خودتان هم آن را ندارید و حدس می‌زنید دچار افت قیمت هم می‌شود، هیچ انگیزه‌ای برای خرید آن سهم در شما ایجاد نمی‌کند. در واقع شما تنها اطلاعاتی دارید که ممکن است به درد صاحب این سهم بخورد و نه خود شما.

اما فروش تعهدی (Short یا Short selling) این امکان را به شما می‌دهد که از این اطلاعات، آن هم در شرایطی که قیمت یک سهم در حال نزول است، سود ببرید. (توضیح مسائل شرعی مربوط به این موضوع و تفاوت فروش تعهدی با فروش استقراضی را در انتهای مقاله بخوانید.)

ساز و کار فروش تعهدی سهام چگونه است؟

فروش تعهدی به این ترتیب کار می‌کند: شما از کسی که سهام «تجارت‌نیوز» را در اختیار دارد، سهم «قرض می‌کنید»، آن را بلافاصله در بازار و به قیمت روز به فروش می‌رسانید و بعد «متعهد می‌شوید» که همان مقدار سهم را به اضافه نرخ بهره یا کارمزد استقراض‌تان به قرض‌دهنده پس بدهید.

به عنوان مثال، فرض کنید قیمت هر سهم «تجارت‌نیوز» در بازار سرمایه، امروز ۱۰۰۰ تومان است. شما پیش‌بینی می‌کنید تا هفته آینده، قیمت هر سهم «تجارت‌نیوز» به ۷۰۰ تومان کاهش پیدا می‌کند. شما از یک قرض‌دهنده، ۱۰۰۰ سهم «تجارت‌نیوز» را قرض می‌گیرید و آن را بلافاصله در بازار به فروش می‌رسانید. در اینجا، فروش ۱۰۰۰ سهمِ ۱۰۰۰ تومانی، یک میلیون تومان روانه جیب شما می‌کند.

یک هفته بعد، پیش‌بینی شما درست از آب در می‌آید و قیمت هر واحد از این سهم به ۷۰۰ تومان کاهش پیدا می‌کند. حالا شما ۱۰۰۰ سهمِ ۷۰۰ تومانی را از بازار می‌خرید که در مجموع ۷۰۰ هزار تومان برای‌تان هزینه بر می‌دارد و آن را به قرض‌دهنده پس می‌دهید.

در این معامله، شما ۳۰۰ هزار تومان سود کرده‌اید، البته به غیر از کارمزد معاملات و نرخ بهره‌ای که به قرض‌دهنده پرداخت می‌کنید. اما این کار چه فایده‌ای برای شما دارد؟
شما سهمی را که نداشته‌اید اما حدس می‌زدید دچار افت قیمت می‌شود، در بازار به فروش رسانده‌اید و بعد، همان سهم را در قیمت پایین‌تر دوباره خریداری کرده‌اید و به قرض‌دهنده پس داده‌اید. در واقع، شما در یک «روند نزولی» هم سود کسب کرده‌اید.

اما اصلا چرا مالک باید دارایی خود را به دیگری قرض بدهد؟

هر نوع فعالیتی در بازارهای مالی، با هدف کسب سود انجام می‌شود و اگر کسی به شما سهام قرض بدهد، انتظار دارد بعدا اصل سهام به اضافه سود آن را از شما دریافت کند.

اگر مالک به شما سهمی قرض بدهد و شما موفق شوید آن را در بازار به قیمتی بالا بفروشید و اصل همان سهام را به او باز گردانید، مالک چیزی را از دست نداده است. او بعد از انجام فروش تعهدی، همان تعداد سهمی را که از ابتدا در اختیار داشت، دارد و علاوه بر آن، نرخ بهره هم دریافت می‌کند. به عبارت ساده‌تر، او علاوه بر اصل دارایی، از شما سود هم دریافت می‌کند.

در واقع، انگیزه مالک یا قرض‌دهنده از انجام عملیات فروش تعهدی سهام کاملا روشن است: کسب سود بیشتر با داراییِ کنونی خود از طریق قرض‌دادن آن به دیگری. این تقریبا همان کاری است که بانک‌ها و موسسات اعتباری هم انجام می‌دهند، یعنی به شما وام می‌دهند و بعد، اصل پول قرض داده شده و سود آن را از شما پس می‌گیرند.

چرا قرض‌گیرنده (متقاضی) وارد عملیات فروش تعهدی می‌شود؟

در این میان، انگیزه فرد قرض‌گیرنده (متقاضی) عملیات فروش تعهدی تا حدی روشن‌تر است. البته که قرض‌گیرنده هم به دنبال کسب سود است و می‌خواهد سود خود را در شرایطی کسب کند که قیمت دارایی یا سهام مورد نظر، نزولی است.

قرض‌گیرنده، در واقع روی نزولِ قیمتِ یک سهم مشخص شرط می‌بندد و ریسک می‌کند، با این امید که اگر واقعا سهم دچار افت قیمت شد، آن را در قیمتی پایین‌تر خریداری کند و به قرض‌دهنده پس بدهد.

در این میان اما اگر پیش‌بینیِ قرض‌گیرنده محقق نشود و قیمت واقعا نزول نکند، او دچار زیان می‌شود، چرا که باید اصل سهام و نرخ بهره را در موعد مقرر به قرض‌گیرنده پس بدهد.

فایده دیگر این ساز و کار در چیزی منعکس می‌شود که به آن «بازار دو طرفه» گفته می‌شود. در یک بازار یک طرفه، معامله‌گران تنها از صعود قیمت سهام سود می‌برند، اما در این بازار، از افت قیمت سهام هم می‌توان سود برد و به این ترتیب، بازدهی بازار سرمایه و میزان نقدشوندگی سرمایه افراد در آن نیز بالا می‌رود.

فروش تعهدی سهام و توزیع ریسک: خطرپذیری به خرج دیگران

در این میان اما یک نکته اساسی‌تر هم در مورد فروش تعهدی سهام وجود دارد و آن هم ماهیت توزیع ریسک در این شکل از عملیات مالی است. در حالت کلی، در اختیار داشتن هر نوع دارایی، علاوه بر پتانسیل کسب و شناسایی سود، ریسک هم به همراه دارد.

فرض کنید شما همین حالا ۱۰۰ کیلوگرم طلا در خانه‌تان دارید و یا در حساب کاربری‌تان در بورس، ۱۰ میلیارد تومان سهام دارید. با این اوصاف، شما بسیار ثروتمند هستید، اما همزمان متحمل ریسک هم شده‌اید.

اگر قیمت طلا به شدت افت کند و یا بازارهای سرمایه به ناگهان دچار فروریزی (Crash) بشوند (مشابه اتفاقی که با بروز بیماری کرونا در سطح جهانی رخ داد)، شما به عنوان یک فرد ثروتمند با میزان بسیار زیادی دارایی، بیش از کسانی که دارایی خاصی را در جایی سرمایه‌گذاری نکرده‌اند، متضرر می‌شوید. (بیمه‌کردنِ دارایی‌ها هم اساسا به منظور پوشش این قبیل فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ ریسک‌ها انجام می‌شود.)

به این ترتیب و بنا بر اصل اساسی «توزیع ریسک» در هر نوع فعالیت مالی و اقتصادی، دارنده دارایی ترجیح می‌دهد حتی با صرف هزینه، بخشی از ریسک دارایی‌های خود را پوشش بدهد. این البته همان کاری است که همه ما، با سپرده‌گذاری در بانک، سرمایه‌گذاری در ملک و کارهایی از این قبیل انجام می‌دهیم.

شیوه دیگر «توزیع ریسک»، پوشش‌دادن ریسک به هزینه دیگران (و البته با پذیرش ریسک بیشتر) است. بانک‌ها با وام‌دادن به من و شما همین کار را می‌کنند: دارایی‌شان را به من و شما می‌دهند تا برای‌شان درآمدزایی کنیم، اما این خطر را هم می‌پذیرند که ممکن است ما نتوانیم وام را پس بدهیم (اتفاقی که به آن «نکول» می‌گویند).

فروش تعهدی سهام در دنیای واقعی

آنچه که در بالا خواندید، توضیح ساز و کار و فلسفه فروش تعهدی بود، اما چطور باید از این ابزار مالی در دنیای واقعی استفاده کنید؟

توضیح نخست اینکه فروش تعهدی، در واقع حالت خاصی از فروش استقراضی است. در فروش استقراضی (همان‌طور که در بالا اشاره شد) نرخ بهره‌ای میان قرض‌گیرنده و قرض‌دهنده جابه‌جا می‌شود که از نظر فقه اسلامی ربوی بوده و حرام است.

برای حل مشکل شرعی این نوع از معاملات، کمیته فقهی سازمان بورس ایران ماهیت آن را تا حدی تغییر داده و به همین دلیل، عنوان آن به فروش تعهدی تغییر پیدا کرده است. بر این اساس، قرض‌گیرنده در واقع از طرف قرض‌دهنده وکالتی برای فروش سهام دریافت می‌کند و «متعهد می‌شود» که آن را در قیمتی که در وکالت‌نامه ذکر شده، به فروش برساند.

به عبارت ساده‌تر، قرض‌گیرنده تنها وکیلِ فردِ قرض‌دهنده در فروش سهامی خاص در قیمتی خاص و مورد توافق است و سودِ احتمالی او، در واقع حق‌الوکاله‌ای است که دریافت می‌کند.

تفاوت دیگر در استفاده از این ابزارِ مالی در ایران، وساطتِ کارگزاری‌ها میان قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده است. بر این اساس، مبلغ حاصل از فروش سهم در بازار، مستقیم به جیبِ قرض‌گیرنده نمی‌رود، بلکه نزد کارگزاری بلوکه می‌شود تا پس از خرید مجدد سهم و ارائه دوباره آن به قرض‌گیرنده، به قرض‌دهنده پرداخت شود.

علاوه بر این، ممکن است یک «وجه تضمین» هم به عنوان ضمانتِ اینکه قرض‌دهنده حتما سهام قرض‌گرفته‌شده را به قرض‌دهنده پس بدهند، از فرد قرض‌گیرنده دریافت شود. در مورد سایر جزئیات و روش عملیاتیِ فروش تعهدی، می‌توانید به کارگزاری‌های خود مراجعه کنید.

اقتصاد ما

● ریسک نقدینگی چیست؟
دوگونه نقدینگی وجود دارد: نقدینگی بازار (Market Liquidity)، شاید نقدشوندگی بازار مفهوم مورد نظر را بهتر برساند و نقدینگی تامین مالی (Funding liquidity). نقدشوندگی بازاری یک اوراق بهادار خوب است اگر به راحتی بتوان آن را معامله نمود، به بیان دیگر شکاف بین قیمت‌های دستورات خرید و فروش وارده برای آن (Bid-asu Spread) کم باشد، نوسانات شدید نداشته، و انعطاف قیمتی‌اش بالا باشد و البته همچنین کسب اطلاعات در مورد آن آسان باشد (از جمله از طریق بازارهای OTC).همچنین نقدینگی تامین مالی یک بانک یا سرمایه‌گذار مناسب ارزیابی می‌شود، اگر منابع مالی کافی به‌واسطه سرمایه خود یا وام‌های وثیقه‌ای در اختیار داشته باشد. (Collateralized Loans به وام‌هایی گفته می‌شود که وام‌گیرنده در ازای دریافت آن دارایی‌های را به عنوان تضمین وام به وثیقه نزد بانک می‌سپارد ). با در نظر داشتن این دو تعبیر، معنای ریسک‌نقدینگی آشکار می‌گردد.ریسک نقدینگی (نقدشوندگی) بازار عبارت است از خطر بدتر شدن وضعیت نقدینگی بازار هنگامی که فرد احتیاج به معامله دارایی‌اش دارد.ریسک نقدینگی تامین وجوه عبارت است از خطر عدم توانایی معامله‌گر در تامین مالی وضعیت خود (خرید، یا نگهداری) و در نتیجه اجبار به رها نمودن آن.برای مثال یک «صندوق سرمایه‌گذاری کم‌ریسک» که از اهرم‌های مالی استفاده نموده است (Hedge Fund اصولا به صندوق سرمایه‌گذاری مشترکی گفته می‌شود که برای بالا بردن بازدهی خود از روش‌های مصون ماندن از ریسک استفاده می‌کند) در صورتی که دیگر نتواند از بانک وام بگیرد، باید اوراق بهادار خود را بفروشد. یا اگر از دید بانک بنگریم، سپرده‌گذاران ممکن است منابع خود را از بانک خارج کنند و بانک نیز نتواند از سایر بانک‌ها وام گرفته یا از طریق انتشار اوراق قرضه برای خود منابع مالی تامین کند.
هم‌اکنون با ریسک شدید نقدینگی بازار و تامین مالی روبه‌روییم نقدینگی اساسا در طی زمان و از بازاری به بازار دیگر فرق می‌کند، در شرایط فعلی ما با ریسک شدید نقدینگی بازار روبه‌رو هستم. حادترین نوع ریسک نقدشوندگی بازار آن است که معامله‌گران هم‌اکنون در بازارهایی نظیر بازار اوراق بهادار دارای پشتوانه دارایی (Securities Market Asset – backed و اوراق قرضه قابل تبدیل Convertible Bonds) اوراق قرضه‌ای که قابلیت تبدیل به سهام عادی یا ممتاز را دارند) در حال ترک بازارند (دستور خریدی وجود ندارد!) ما با ریسک بسیار بالای تامین مالی نیز مواجهیم، بانک‌ها با کمبود سرمایه‌ روبه‌رو بوده و در نتیجه مجبورند معاملاتی که به سرمایه احتیاج دارند را کاهش دهند، همچنین مجبورند میزان سرمایه‌ای که به سایر معامله‌گران از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری کم ریسک وام می‌دهند را کاهش دهند، که در نتیجه آن این صندوق‌ها اکنون با الزام حداقل سرمایه (منظور در اینجا مقدار پول یا اوراق بهاداری است که موسسات برای اخذ وام باید در حساب خود نگه دارند) بالاتری روبه‌رو هستند. به طور خلاصه، اگر بانک‌ها نتوانند منابع مالی برای خود تامین کنند، به طریق اولی نمی‌توانند این کار را برای مشتریانشان نیز انجام دهند.این دوگونه نقدینگی با یکدیگر مرتبط بوده و در قالب چرخه نقدینگی یکدیگر را تشدید می‌نمایند، کمبود منابع، میزان معاملات را کاهش می‌دهد، کاهش معاملات، نقدینگی (نقدشوندگی) بازار را تضعیف می‌کند که به نوبه خود باعث افزایش الزام حداقل مانده سرمایه در حساب‌ها و در نتیجه مدیریت ریسک سخت‌گیرانه‌تر می‌شود؛ این امر نیز مشکل تامین مالی را دامن‌زده و جریان همین‌طور ادامه می‌یابد.

● ریسک نقدینگی و قیمت دارایی‌ها
اوراق بهاداری که توان نقدشوندگی‌اش پایین باشد، باید حداقل بازدهی (Required Return) بالاتری داشته باشد تا جبران هزینه‌های معاملاتی سرمایه‌گذاران را بنماید. از آنجا که نقدینگی بازار ممکن است در آینده که فرد تصمیم می‌گیرد دارایی خود را به فروش برساند تضعیف شده باشد، ریسک نقدینگی بازار، آنگونه که پیش‌تر در مورد آن بحث نمودیم، پدیدار خواهد شد. حال چون سرمایه‌گذاران تمایل دارند که در ازای ریسک بالاتر پاداش بیشتری به آنها داده شود، وجود ریسک نقدینگی بازار، حداقل بازدهی موردنظر آنها را بالا می‌برد. مدل‌های قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAMP) که برای عامل نقدینگی تعدیل شده باشند، به خوبی نشان می‌دهند که چگونه در این جریان ضریب بتای نقدینگی به ضریب بتای استاندارد بازار افزوده خواهد شد. طبق این نظریه، و همان‌طور که در بازارهای کنونی شاهد آنیم، افزایش حداقل بازدهی موردنظر به علت بالا رفتن ریسک نقدینگی بازار منجر به کاهش هم‌زمان قیمت‌ها خواهد شد.

● ریسک نقدینگی و بحران حاضر: چرخه‌ نزولی نقدینگی
تیر خلاص به بحران فعلی توسط ترکیدن حباب بخش مسکن و افشاگری‌های موسسات مالی بدهکار شلیک شد. این امر ضرر و زیان عظیم بانک‌ها و مشکلات تامین منابع مالی را به دنبال داشت که خود زمینه‌ساز به وجود آمدن تسلسل‌های سیستماتیک نقدینگی شدند. با وخیم‌شدن اوضاع ترازنامه بانک‌ها، آنها مجبور به بازپرداخت بدهی‌هایشان (De-Leverage) شده و در نتیجه: شروع به فروش دارایی‌ها کردند، به ذخیره پول نقد روی آورند و مدیریت ریسک خود را سخت‌گیرانه‌تر نمودند. و همین اقدامات بازار وام‌دهی بین بانکی را تحت فشار گذاشت (که عملکرد آن معمولا با اسپرد (Ted Spreed)ت TED سنجیده می‌شود)، زیرا همه سعی داشتند وقوع اختلالات چندجانبه را به حداقل برسانند. مشکلات تامین نقدینگی منابع مالی بانک‌ها خیلی زود گسترش یافت. سایر سرمایه‌گذاران، به ویژه آنها که مثل صندوق‌های سرمایه‌گذاری کم‌ریسک، بسیار به دریافت وام بسته بودند، با تمایل کمتر بانک‌ها به وام‌دهی، یا افزایش حداقل سرمایه مورد نیاز در حساب‌ها، یا نهایتا ورشکستگی برخی مثل «لمان برادرز»، بیشتر و بیشتر با ریسک عدم تامین مالی روبه‌رو شدند.وقتی بانک‌هایی نظیر «بیر استرنز» و لمان برادرز وضعیت‌شان متزلزل گشت، مشتریان آن‌ها با دو خطر مواجه شدند: از دست رفتن سرمایه، یا راکد شدن آن در جریان فرآیند ورشکستگی؛ به همین جهت مشتریان شروع به خروج سرمایه‌ها و اصلاح موقعیت‌شان کردند که نهایتا منجر به پدیده گریز از بانک‌ها (bank run) شد. بحران نقدینگی تامین مالی طبیعتا به از بین رفتن نقدشوندگی بازار منجر گشت؛ شکاف میان درخواست‌های خرید و فروش در چندین بازار افزایش یافت، و میزان و حجم قیمت‌ها و معاملات پیشنهادی به واسطه کمبود سرمایه معامله‌گران پایین آمد. فقدان نقدشوندگی در بازار، در کنار چشم‌انداز تشدید ریسک نقدینگی، سبب وحشت سرمایه‌گذاران شده و در نتیجه به کاهش قیمت‌ها به ویژه برای دارایی‌هایی که توان نقدشوندگی پایین داشتند، انجامید.این همان چرخه نزولی نقدینگی است که در شکل زیر به تصویر درآمده است.

● بحران به سایر انواع دارایی گسترش می‌یابد
بحران تاکنون در حال گسترش میان انواع دارایی‌ها و بازارها در سطح جهان بوده است. تاکنون شاهد سقوط سنگین برخی ارزها بوده‌ایم به این دلیل که معامله‌گران انجام معاملات حمایتی برای این ارزها را متوقف ساخته یا اعتقاد خود را به ارزهای ضعیف از دست داده‌اند. به عنوان نمونه‌ای از شدت بحران نقدینگی می‌توان به «برابری نرخ بهره فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ پوشش داده شده که مهم‌ترین موقعیت آربیتراژی در حجیم‌ترین بازار دنیا (بازار ارز) می‌باشد – اشاره کرد، که هم‌اکنون حتی برای ارزهای عمده‌ نیز برقرار نیست. این امر باید بدان معنا باشد که هیچ کس نمی‌‌تواند آربیتراژ کند زیرا هیچ کس نمی‌تواند بدون وثیقه وام بگیرد، و از طرفی هیچ کس چیزی برای وثیقه گذاشتن ندارد و هیچ کس نیز مایل به پرداخت وام نیست – به هر حال لازمه آربیتراژ، پرداخت وام و استقراض هر دو با هم است.همچنین افزایش ریسک و عدم نقدشوندگی منجر به تشدید بی‌ثباتی شده، و لذا حداقل سرمایه لازم در حساب‌ها را بالا برده است. از این ها گذشته همبستگی میان انواع دارایی‌ها نیز از آنجا که اکنون همه چیز برپایه نقدینگی مبادله می‌شود افزایش یافته است.

● بحران به «مین استریت» (MAIN STREET)‌ گسترش می‌یابد
بدون شک، بحران در حال بر جای گذاردن آثار مهمی بر بخش واقعی اقتصاد است، قیمت املاک صاحبان مسکن کاهش یافته، دسترسی مصرف‌کنندگان به منابع وام و اعتبار کمتر شده، و شرکت‌های مین استریت (شرکت‌های تولیدی کوچک و متوسط) با هزینه بالاتر تامین سرمایه‌ از طریق حقوق فروش استقراضی یا Short Selling چیست؟ صاحبان سهام و همین طور استقراض مواجهند، تقاضا برای کالاهای آنها کاهش یافته، بیکاری بیشتر شده و غیره.

چه چیز می‌‌تواند – و چه چیز نمی‌تواند – بحران نقدینگی را حل کند؟
اگر مشکل «چرخه نقدینگی» باشد، برای حل آن باید نقدینگی وام دهی بازیگران اصلی بازار، یعنی بانک‌ها، را افزایش دهیم. ساختار سرمایه بانک‌ها باید با فراهم آوردن سرمایه جدید تغییر یابد، حقوق صاحبان سهام قبلی رقیق شده، و در صورت امکان ارزش اسمی بدهی‌های قبلی کاهش پیدا کند. برای این منظور می‌توان از طریق تصویب سریع ورشکستگی موسساتی که دارای ریسک سیستماتیک هستند برای مثال آن موسساتی که باعث ایجاد چرخه‌های نقدینگی می‌شوند وارد عمل شد.گذشته از این، ما باید تامین مالی بازارها و سطح اعتماد را با گسترش تضمین‌های بانکی بهبود بخشیده و شمار بیشتری را از تخفیفات فدرال رزرو بهره‌مند سازیم (منابع با وثیقه را با مارجین‌های معقولی ارائه کنیم)، و همچنین کارکرد بازار اسناد تجاری را تضمین نماییم. علاوه بر این، مدیریت ریسک باید ریسک‌های سیستمی ناشی از چرخه‌های نقدینگی را شناسایی کند، و مقررات نیز باید به جای موسسات انفرادی کل سیستم را مدنظر قرار دهند. اگر تنها یک چیز از بحران حاضر فراگرفته باشیم، آن این است که انجام معاملات در بورس‌های سازمان یافته با سیستم تسویه مرکزی بهتر از معاملات اوراق مشتقه در بازار فرا بورس است، زیرا معامله مشتقات سبب افزایش وابستگی‌های متقابل، پیچیدگی‌ها، ریسک‌های چند جانبه و کاهش شفافیت می‌شود. به طور ساده، وقتی سهام می‌خرید، مالکیت شما بر این که آن را از چه کسی خریده‌اید بستگی ندارد. در صورتی که هنگامی که سهامی مصنوعی (synthetic stock) را از طریق ابزار مشتقه می‌خرید، مالکیت شما به اینکه آن را از چه کسی خریده‌اید بستگی پیدا می‌کند این وابستگی می‌تواند حتی بعد از آنکه سهام مربوطه را فروختید نیز ادامه پیدا کند. (اگر آن را از طریق بانک دیگری به فروش برسانید). بدین‌ترتیب، زمانی که افراد اعتماد خود را به بانک طرف معامله‌شان از دست دهند، شروع به رها کردن موقعیت خود (خرید، نگهداری) در اوراق مشتقه نموده و در نتیجه باعث آسیب دیدن ساز و کار تامین مالی بانک و شکل‌گیری چرخه نقدینگی مورد اشاره می‌شوند.

● ممنوعیت «فروش استقراضی» فکر خوبی نیست
(«فروش استقراضی» یا Short Selling، نوعی معامله است که در آن فرد با پیش‌بینی کاهش قیمت اوراق بهادار خاصی در آینده مقداری از آن را از کارگزار قرض گرفته و می‌فروشد؛ به این امید که بعدا آن را با قیمت پایین‌تر خریده و به کارگزار بازگرداند و بدین‌طریق منتفع شود ) برخی معتقدند که برای حل بحران و جلوگیری از وقوع دوباره حوادثی این‌چنینی در آینده، سیاست‌گذاران باید «فروش استقراضی» را ممنوع کرده و بر دادوستد سهام مالیات وضع کنند. به اعتقاد من هیچ یک از این دو، اقدام مناسبی نیست. اول آنکه، افرادی که از فروش استقراضی استفاده می‌کنند با خود اطلاعات جدیدی به بازار می‌آورند، نقدینگی را افزایش داده و حباب‌های قیمت را کاهش می‌دهند (به خاطر داشته باشید که حباب مسکن آغازگر بحران کنونی بود)، لذا ممانعت از فعالیت آنها ضمن آنکه بسیار پرهزینه است، مشکل کلی تامین مالی را نیز حل نخواهد کرد. هر چند ممنوع نمودن فروش‌های استقراضی جدید موسسات مالی را می‌توان در صورت وجود خطر معاملات غارتگرانه توجیه نمود، ولی با این حال از آنجا که استفاده‌کنندگان از فروش استقراضی در هنگام به مشکل خوردن بنگاه‌های مساله‌دار اولین کسانی هستند که سپر بلا می‌گردند، این توجیه به ندرت قابل قبول است.

● وضع مالیات توبین (Tobin Tanes) طرح خوبی نیست؟
همچنین وضع مالیات بر مبادلات سهام به چند دلیل مشکل‌زا است، مهم‌تر از همه به این دلیل که معاملات را از فضای رسمی به دنیای مشتقات منتقل کرده و در نتیجه باعث افزایش ریسک سیستماتیک می‌شود. عمده‌ترین دلیل حمایت از این مالیات آن است که گفته می‌شود چنین مالیاتی به جلوگیری از شکل‌گیری حباب قیمتی کمک می‌نماید، ولی تقریبا هیچ‌گونه شواهد تجربی برای تایید صحت این ادعا در دست نیست. به عنوان مثال، در انگلستان مالیات بر معامله سهام ۵/۰درصد و بر معاملات املاک و مستغلات حتی بالاتر از آن (تا ۴درصد) می‌باشد، با این حال حباب بخش مسکن انگلیس جزو بزرگ‌ترین‌ها بود. از آن گذشته، با توجه به شرایط راکد و بی‌ثبات بازار سهام، به‌نظر نمی‌رسد که هم‌اکنون زمان مناسبی برای اعلام مالیات‌های معاملاتی باشد، در حالی که قرار است این مالیات‌ها برای جلوگیری از حباب‌های قیمتی آینده دور به کار روند. برای رویت مشکل، تنها کافی است به آنچه که به واسطه مالیات‌های معاملاتی‌اش بر انگلستان گذشت نگاهی داشته باشیم. در این کشور به دنبال وضع مالیات بر معاملات سهام سرمایه‌گذاران حرفه‌ای نظیر «صندوق‌های سرمایه‌گذاری کم‌ریسک» به جای معامله مستقیم سهام به معامله از طریق مشتقات روی آورده و بدین ترتیب مقررات را دور زدند (در حالی که سرمایه‌گذاران حقیقی چاره‌ای جز پرداخت این مالیات نداشتند). در انگلستان، به ویژه صندوق‌های کم‌ریسک از طریق معاملات جبرانی (swap) با دیگر شرکایشان، مثلا بانک‌های سرمایه‌گذاری، از پرداخت مالیات معاملاتی شانه خالی می‌کنند. جای شک نیست که اگر در ایالات متحده نیز چنین مالیاتی وضع می‌شد، همین ترفندها به کار گرفته می‌شدند.
این امر وابستگی‌های چندجانبه و ریسک سیستماتیک را افزایش داده و باعث وخیم‌تر شدن وضعیت چرخه‌های مدیریت ریسک آنگونه که پیش‌تر شرح دادیم می‌گردد.مشکل جدی دیگر وضع چنین مالیاتی اثر آن بر کاهش نقدینگی بازار است، این پدیده به واسطه انتقال فعالیت‌های معاملاتی به خارج از کشور، یا بازارهای دیگر یا حتی حذف آنها به وقوع خواهد پیوست. اما مهم‌تر از همه مشکلاتی است که این مالیات برای ثبات برای ثبات نظام مالی به وجود می‌آورد، اثر آن بر افزایش هزینه تامین سرمایه بنگاه‌های «مین استریت» (بنگاه‌های تولیدی) به واسطه بالا بردن ریسک نقدینگی در بازارهای مالی آمریکا چشم‌گیر خواهد بود. به راستی اگر سرمایه‌گذاران- داخلی و بین‌المللی- مجبور باشند برای «خرید» مالیات بپردازند و از طرفی دریابند که نقدشوندگی سهام‌شان در آینده کاهش خواهد یافت، سهام موجود در بازارهای ایالات متحده جذابیت خود را برای آنها از دست خواهد بود. همین امر تامین سرمایه برای شرکت‌های آمریکایی را مشکل‌تر می‌سازد و همان‌طور که می‌دانیم اهمیت «وجود توان تامین سرمایه» تمام مساله بحران حاضر است.

● نتیجه‌گیری
ریسک نقدینگی (نقد شوندگی) بازار، محرک مهم قیمت اوراق بهادار، مدیریت ریسک و سرعت آربیتراژ است و «نقدینگی تامین مالی» بانک‌ها و سایر واسطه‌های مالی، محرک مهم ریسک نقدینگی بازار است. بحران‌های نقدینگی از طریق چرخه‌های نقدینگی گسترش می‌یابند؛ در چرخه‌های نقدینگی ضرر و زیان، افزایش حداقل سرمایه حساب‌ها، سخت‌گیرانه‌تر شدن مدیریت ریسک و افزایش بی‌ثباتی به نوبه خود یکدیگر را تقویت می‌کنند. در هنگام وقوع این پدیده، کسانی که به‌طور سنتی تامین‌کننده نقدینگی بودند خود تبدیل به متقاضیان نقدینگی می‌شوند، سرمایه‌های جدید به کندی وارد بازار شده و قیمت‌ها کاهش یافته و به جای اول خود باز می‌گردند.