مروری بر ابزارهای مالی اسلامی

اثر انتشار صکوک بر بازده تعدیل شده با ریسک و ارزش معاملات سهام

هدف: یکی از این موضوعاتی که ممکن است دیدگاه و تصمیم سرمایه‎گذاران را نسبت به خرید و فروش یک سهم تغییر دهد، بحث چگونگی تأمین مالی و ساختار سرمایه شرکت است. در این تحقیق به بررسی اثر انتشار صکوک بر نوسان قیمت و ارزش معاملات سهام شرکت ناشر پرداخته می‎شود.
روش: برای نشان‎دادن اثر انتشار صکوک، از روش بررسی اثر رویداد با پنجره رویداد 5 روزه (از یک روز قبل از انتشار اوراق تا سه روز بعد از آن) استفاده شد. جامعه آماری این پژوهش، کل شرکت‌های ناشر صکوک پذیرفته شده در شرکت بورس تهران یا فرابورس ایران در بازه زمانی 1389 تا 1394 است. با توجه به شرایط تعیین‌شده در نمونه‎گیری، 20 مورد انتشار صکوک، مطالعه شده است.
یافته‎ها: بر اساس یافته‎های به‎دست‎آمده از آزمون اصلی و همچنین آزمون‎های تقویت (به‎کارگیری زمان رویداد متفاوت)، هیچ‎یک از فرضیه‎های پژوهش (وجود ارتباط بین استفاده از صکوک و نوسان قیمت سهام و تغییر در ارزش معاملات سهام شرکت ناشر) تأیید نشد.
نتیجه‎گیری: نتایج پژوهش نشان داد بین انتشار صکوک و نوسان قیمت سهام و ارزش معاملات سهام شرکت ناشر، ارتباط معناداری وجود ندارد که دلیل آن می‎تواند نوپا بودن استفاده از این اوراق در بازار سرمایه ایران و نامشخص بودن آثار استفاده از این ابزارها برای سرمایه‎گذاران باشد.

کلیدواژه‌ها

20.1001.1.10248153.1397.20.4.2.6

موضوعات

• 01. ابزارها و روش‌های تامین مالی اسلامی

عنوان مقاله [English]

The Effect of Sokuk Issuance on Risk-adjusted Return and Stock Trading Value

نویسندگان [English]

• Ali Salehabadi 1
• Mohamad Esmail Fadaienejad 2
• Ebrahim Joshan 3

1 Assistant Prof., Department of Financial Management, Islamic Science and Management, Imam Sadeq University, Tehran, Iran

2 Associate Prof., Department of Financial Management, Faculty of Management & Accounting, Shahid Beheshti University, Tehran, Iran

3 Ph.D. Candidate, Department of Financial Management, Faculty of Management and Accounting, Shahid Beheshti University, Tehran, Iran

Objective: The company’s decisions about its capital structure and financial are the influential factors that can shape or change investors’ ideas about a company trades and stock price. In this research, the effect of Islamic financial instrument (Sukuk) on risk adjusted return and stock trading value is investigated.
Methods: To examine the relationship between the variables, The Event Study method was implied for 5 days (one day prior to the distribution to three days afterwards). The sample is chosen from Sukuk issuers listed in Tehran Stock Exchange within the period of 2010-2015. Based on the data gathered from Tehran Stock Exchange database, the sample includes 20 issuing events.
Results: The empirical tests and robustness test (different event windows implied) results show that the research hypotheses (the existence of relationship between issuing Sukuk and risk adjusted return and daily trading value of the company stock) are rejected.
Conclusion: This research concludes that there is no significant relationship between issuing Sukuk and risk-adjusted return. In addition, there is no significant relation between issuing Sukuk and daily trading value of the company stock. These results might be due to the fact that using such stock exchanges in Iran has just flourished; hence, the effects of applying these instruments are not yet specified for the investors.

کلیدواژه‌ها [English]

• Capital structure
• Sukuk
• Tryner ratio
• Abnormal Return
• Event study

مراجع

پیره، مجید (1396). مروری بر انتشار انواع صکوک در بازارهای بین‎المللی مالی اسلامی و مقایسه آن با بازار سرمایه ایران. مرکز پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی (سازمان بورس و اوراق بهادار). کد گزارش 1396-4-2017.

تسخیری، محمدعلی (1386). مبانی شرعی اوراق بهادار اسلامی (صکوک). فصلنامه علمی پژوهشی اقتصاد اسلامی، 7(27)، 7- 22.

توحیدی‎نیا، ابوالقاسم (1391). جذب سپرده قرض‎الحسنه به کمک ابزار مالی اسلامی (صکوک). تحقیقات مالی اسلامی، 1(2)، 143- 160.

جوشن، ابراهیم؛ شیخ، محمدجواد؛ صفری، میثم (1393). بررسی اثر انتشار صکوک بر نوسان قیمت سهام شرکت‎های پذیرفته شده در بورس تهران و مالزی در دوره 2014-2010. پایان‎نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شاهد. تهران.

خالقی‌مقدم، حمید؛ باموغیان، رافیک (1385). مروری بر نظریات ساختار سرمایه، فصلنامه پیک نور، 5 (4)، 58- 82.

رحیمی‎فر، محمدایمان؛ اسلامی بیدگلی، سعید (1391). مدلی نوین با استفاده از ابزار صکوک به منظور تأمین مالی شرکت‎ها و پروژه‎های اندازه متوسط (SME). مجموعه مقالات پنجمین کنفرانس توسعه نظام تأمین مالی در ایران، گروه مالی و سرمایه‎گذاری مرکز مطالعات دانشگاه شریف، صص. 207- 224.

کردستانی، غلامرضا؛ نجفی‌عمران، مظاهر (1387). مروری بر نظریه‎های ساختار سرمایه. ماهنامه حسابدار، 23(3)، 40- 55.

لشکری، محمد؛ بهزاد ارجمندی، مریم (1391). بررسی روش‎های تأمین مالی در سیستم اسلامی با تأکید بر صکوک. فصلنامه اقتصاد و بانکداری اسلامی، 1(1)، 33- 56.

موسویان، عباس (1388). مهندسی مالی عقود در بانکداری اسلامی. فصلنامه علمی پژوهشی اقتصاد اسلامی، (35)، 63- 97.

موسویان، عباس؛ حدادی، جواد (1391). کاربرد ابزارهای پروژه‎محور اسلامی (صکوک) در تامین مالی سرمایه‎گذاری‎های بخش نفت و گاز. معرفت اقتصاد اسلامی، 4 (7)، 47- 72.

میسمی، حسین (1390). نقش، کارکرد، شیوه و آثار عملیاتی نمودن صکوک در نظام بانکی کشور. تازه های اقتصاد، 9(133)، 51- 58.

Abd Rahim, S., & Ahmad, N. (2014). Stock Market Reactions Following Sukuk Announcement: An Analysis of Dow Jones Islamic Market Index (2004-2011). Journal of Economics and Finance, 5(6), 29-35.

Abd Rahim, S., & Ahmad, N. (2015). Asymmetric Market Reactions to Sukuk Issuance. International Journal of Novel Research in Humanity and Social Sciences, 2(3), 48-56.

Abd Rahim, S., & Ahmad, N. (2016). Event Study on Sukuk Announcement Using Caar and Extended Capm to Islamic Indexes in Malaysia. Journal of Global Business and Social Entrepreneurship (GBSE), 4(5), 91-103.

Abd Rahim, S., & Ahmad, N. (2016). Investigating Stock Market Reactions on Sukuk Issuance in Malaysia Based on Tenures. Journal of Economics and Finance, 7(3), 83-89.

Abdul Halim, Z. (2016). Capital Market Imperfections and Corporate Sukuk: Issuers’ Motivations and the Role of Sukuk Certifiers. Brisbane: Queensland University of Technology.

Ahmad, N., & Abd Rahim, S. (2012). Investigating Post-Crisis Stock Market Reactions on Sukuk Ijarah Issuance. Academia. Available in: https://www.academia.edu /19022209/Investigating_Post-Crisis_Stock_Market_Reactions_on_Sukuk_Ijarah_ Issuance.

Ahmad, N., & Rusgianto, S. (2013). Information Content of Post-Crisis Sukuk Announcement in Malaysia. Middle-East Journal of Scientific Research, (13), 50-55.

Alam, N., Kabir Hassan, M., & Aminul Haque, M. (2013). Are Islamic bonds different from conventional bonds? International evidence from capital market tests. Borsa Istanbul Review, 13(3), 22-29.

Ashhari, Z. M., Chun, L. S., & Nassir, A. M. (2009). Conventional vs Islamic Bond Announcements: The Effects on Shareholders’ Wealth. International Journal of Business and Management, 4(6), 105-111.

Elian, M., & Young-Taft, T. (2014). Stock Market Reaction to Debt-Based Securities: Empirical Evidence. Frontiers in Finance and Economics, 11(2), 46 - 72.

Fauzi, F., Basyith, A., Locke, S., & Foo, D. (2015). Islamic Bond Announcement: The Relationship between Islamic Debt Characteristics and Stock Return. International Journal of Economic Research, 12(3), 691-717.

Fauzi, F., Locke, S., Basyith, A., & Idris, M. (2013). The impact of Islamic debt on company value. International Conference on Islamic Economics and Finance. Istanbul: Qatar Faculty of Islamic Studies. Available in: http://conference.qfis.edu.qa/agenda/agenda.

Godlewski, C. J., Turk, R., & Weill, L. (2014). Do the Type of Sukuk and Choice of Shari'a Scholar Matter? Working Paper, Washington: International Monetary Fund.

Godlewski, C. J., Turk-Ariss, R., & Weill, L. (2010, 04). Are Sukuk Really Special? Evidence from the Malaysian Stock Exchange. Available in: https://www.researchgate.net/ publication/228555495_ Are_Sukuk_Really_Special_Evidence_from_the_Malaysian_Stock_Exchange.

Godlewski, C. J., Turk-Ariss, R., & Weill, L. (2013). Sukuk vs. conventional bonds: A stock market perspective. Journal of Comparative Economics, 41(3), 745–761.

Godlewski, C., Turk-Ariss, R., & Weill, L. (2014). What Influences Stock Market Reaction to Sukuk Issues? The Impact of Scholars and Sukuk Types. Strasbourg: University of Strasbourg. Available in: http://ifs.u-strasbg.fr/large/publications/2014/2014-03.pdf.

Ibrahim, Y., & Sobri Minai, M. (2009). Islamic bonds and the wealth effects: evidence from Malaysia. Investment Management and Financial Innovations, 6(1), 184-191.

Joshan, E., Sheikh, M., Safari, M. (2012). Sukuk issuance and stock price volatility. Tehran: Shahed University. (in Persian)

Khaleghimoghadam, H., & Bagoomian, R. (2007). A Review on Capital Structure Theories. Light Messenger, 5(4), 58-82. (in Persian)

Klein, P.-O., Weill, L., & Godlewski, C. J. (2015). How Sukuk Shapes Firm Performance. Université de Strasbourg. http://ifs.u-strasbg.fr/large/publications/2015/2015-05.pdf.

Kordestani, G., & Najafiomran, M. (2008). An Overview on Capital Structure Theories. Accounter, 23(198), 40-55. (in Persian)

Lashkari, M., & Behzad Arjmandi, M. (2013). Study of Finance Mehtods in Islamic System. Islamic Economy and Banking, 1(1), 33-56. (in Persian)

Mahomed, Z., Ariff, M., & Shamsher, M. (2016). Does Innovation in Sukuk structure create Value? A study of post-crisis Sukuk wealth effects in Malaysia. Centre for Excellence in Islamic Finance. Karachi: Institute of Business Administration.

Meysami, H. (2011). Roles, Functions and effect of Sokuk in Banking System. New in Economy, 9(133), 51-58. (in Persian)

Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297.

Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963, Jun). Corporate Taxes and the Cost of Capital: A Correction. The American Economic Review, 53(3), 442.

Modirzadehbami, S., & Mansourfar, G. (2011). Information content of Islamic Private Debt Announcement: Evidence from Malaysia. International Journal of Social, Behavioral, Educational, Economic, Business and Industrial Engineering, 564-570.

Moosavian, S. (2009). Financial Engendering in Islamic Finance. Islamic Economy, 9(35), 63-97.
(in Persian)

Moosavian, S., & Hadady, J. (2013). The Function of Islamic Finance Instruments in Oil Sector. Knowledge of Islamic Economy, 4(1), 47-72. (in Persian)

Nagano, M. (2010). Islamic Finance and the Theory of Capital Structure. Munich Personal RePEc Archive. Available in: https://mpra.ub.uni-muenchen.de/24567/1/MPRA_paper_ 24567.pdf.

Pireh, M. (2017). Review on Sukuk type in international Islamic financial market in compare to Iranian capital market. Tehran: Department of Research, Development & Islamic Studies, (Securities and Exchange Organization). (in Persian)

Rahimifar, M., & Eslami Bidgoli, S. (2013). New Model to Finance Small & Medium Projects and Companies. (pp: 207-224). Tehran: Sharif University Finance Studies Center. (in Persian)

Safari, M., Ariff, M., & Mohamad, S. (2013). Do Debt Markets Price Sukuk and Conventional Bonds Differently? Journal of King Abdulaziz University Islamic Economies, 26(2), 13-149.

Tohidinia, A. (2012). Gharzolhasane Deposit throgh Islamic Finance Securities. Islamic Finance Research, 2, 143-160. (in Persian)

Zinatbakhsh, A. (2014). Application of Sukuk for the travel and tourism in Iran. Bourse, (110), 86-88.
(in Persian)

Zulkhibri, M. (2015). A synthesis of theoretical and empirical research on sukuk. Borsa Istanbul Review, 15(4), 237–248.

مروری بر ابزارهای مالی اسلامی

مقالات و نوشتارهای علمی-آموزشی صکوک

روش‎شناسی طراحی ابزارهای مالی اسلامی در بازار سرمایه ایران (مورد مطالعه: تعهد پرداخت حداقل منفعت انتظاری در اوراق منفعت)

خلاصه : امروزه روش‎شناسی مسئله مهم همة پژوهش‎ها اعم از کیفی و کمی می‎باشد. در پژوهش‎های کیفی روش‎های تحقیقی متنوعی از جمله گروه کانونی، دلفی، موردکاوری و. وجود دارد. در مالی اسلامی به‎دلیل وجود مسائل و شبهات فقهی در طراحی ابزارها و نهادهای مالی جدید، نیاز به روشی متفاوت متناسب…

آسیب شناسی بازارگردانی در بازار سرمایه ایران با بررسی تطبیقی روش های بازارگردانی در بورس های دنیا

این گزارش در سه فصل، به بررسی سازوکارهای بازارگردانی در بورسهاا ی منتخاب کشاورها ی توساعه یافتاه، بررسای آماری عملکرد بازارگردانهای فعال در واحدهای صندوقهای سرمایهگذاری قابل معامله و عمکلرد صندوقهای اختصاصی بازارگردانی و در نهایت آسیبشناسای صانعت باازارگردانی در باازار اوراق بهاادار ا یا ران ما یپاردازد . در…

اوراق قرضه‌ی وجوه استهلاکی

در اوراق قرضه‌ای که تحت قرارداد "وجوه استهلاکی" منتشر می‌شوند، بانی (بدهکار) می‌بایست مبلغی از درآمدهای خود را بطور دوره‌ای کنار بگذارد تا بتواند اوراق را بطور کامل یا جزئی قبل از سررسید بازخرید نماید. هدف از اوراق قرضه‌ی وجوه استهلاکی، ایجاد اطمینان خاطر برای .

بررسی فقهی انتشار اوراق اجاره و مرابحه چند طبقه اعتباری

. در این تحقیق ابتدا سازوکار اوراق بهادار چند طبقه به دقت تبیین گردیده و در مرحله بعد کاربرد این سازوکار در انتشار اوراق اجاره و اوراق مرابحه مورد بررسی قرار می‌گیرد و سپس با روش توصیفی تحلیلی به بررسی و تحلیل فقهی انتشار اوراق اجاره و مرابحه چند طبقه…

شناخت و رتبه بندی ریسک های ابزارهای مالی اسلامی (صکوک)

چکیده: این تحقیق در صدد است تا با روش دلفی، ریسک‌های مشترك و اختصاصی مهم ترین ابزارهای مالی اسلامی را بشناسد و سپس، با فرآیند تحلیل سلسله مراتبی (AHP) ریسک‌های مشترك شناخته را در ابزارها بر اساس مقدار ریسک، رتبه بندی کند. با توجه به آمارهای دقیق به دست آمده…

اوراق منفعت

همانند صاحبان دارایی‌های بادوام، شرکت‌ها و مؤسسه‌های خدماتی نیز گاهی برای تأمین سرمایه در گردش یا توسعه فعالیت‌های اقتصادی نیاز به پول پیدا می‌کنند و حاضرند بخشی از خدمات آینده خود را جلوتر واگذار کنند، در این مورد مروری بر ابزارهای مالی اسلامی نیز اگر شرکت‌های خدماتی به دنبال مشتری نهایی (استفاده کنندة واقعی از…

اوراق سلف موازی

اوراق سلف، اوراق بهاداری است که براساس قرارداد سلف منتشر می‌شود. سلم مترادف با سلف و عکس نسیه و از اقسام بیع است و در لغت به‌معنای پیش‌پرداخت، قبول کردن، اطاعت نمودن و به معنی بیعی است که به‌ موجب آن، خریدار، وجوه مورد تعهد خود را از پیش به…

کتابچه صکوک

مقدمه (لینک دانلود در انتهای مطلب) بازارهای مالی وظيفه پشتیبانی از بخش واقعی اقتصاد را بر عهده دارند تا شرایط لازم جهت توسعه و رشد پايدار اقتصادی را فراهم نمايند. در تقسیم‌بندی بازارهای مالی می‌توان به دو بازارپول و سرمایه اشاره نمود. در ذیل به تعریف مختصر دو بازار…

عقد استصناع و بررسی ماهيت آن

چکیده: استصناع به معنای طلب ساخت یا تولید می‌باشد و در . آنچه در فقه امامیه منتسب می‌گردد عدم صحت چنین قراردای است . اما به نظر می‌رسد که استصناع، عقدی صحیح و مستقل بوده و . این مقاله عهده‌دار بررسی این مسئله بر اساس قوانین اسلامی و موازین فقه…

بررسی ارتباط میان میزان سرمایه‌گذاری در سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت با میزان جذابیت سرمایه‌گذاری (نقدشوندگی و تشکیل سرمایه) در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده . این مقاله در صدد بررسی روابط میان سرمایه‌گذاری‌های منتخب غیر بورسی (سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت) با جذابیت سرمایه‌گذاری در سهام (نقدینگی سهام و میزان تشکیل سرمایه) شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران است. بر پایه نتایج .

صکوک مرابحه ابزار مالی مناسب برای بازار پول و سرمایه اسلامی

صکوک مرابحه ابزار مالی مناسب برای بازار پول و سرمایه اسلامی چکیده در این مقاله، انواع اوراق بهادار مرابحه از جهت انطباق با موازین شرعی و معیارهای اقتصادی بررسی می‌شود و در نهایت نشان می‌دهیم که نوع اول و چهارم اوراق مرابحه فقط .

صکوک سلف؛ ابزاری مناسب برای تامین مالی و پوشش ریسک

چکیده . در مقاله حاضر کوشیده شده به روش توصیفی تحلیل و با استفاده از تجربه دیگر کشورهای اسلامب مدلی عملیاتی از اوراق سلف متناسب با فقه امامیه و قوانین و مقررات بازار سرمایه ایران ارایه شود. تحقیق حاضر .

کاربرد صکوک در صنعت گردشگری مالزی

همگام با افزایش ثروت در جهان، صنعت گردشگری نیز در حال رشد می‌باشد. این مسئله، فرصت‌های استثنائیی را برای صنعت گردشگری اسلامی در مالزی به ارمغان ‌آورده. امیر عباس زینت‌بخش به بررسی این فرصت‌ها و نقش صکوک در استفاده‌ی بهینه از آنها می‌پردازد. طبق آمار GDP، 76% مسافرینی که به…

اوراق بهادار (صکوک) مضاربه؛ ابزاری مناسب برای توسعه صادرات ایران

چکیده امروزه در اقتصاد جهانی صادرات نقش مهمی در رشد و توسعه هر کشوری ایفا می‌کند، تجارت خارجی ایران به دلیل اتکا به . این مقاله پس از مروری بر . به دنبال پاسخ به این سوال است که «آیا اوراق مضاربه به لحاظ فقهی و اقتصادی، ابزار کارآمدی برای…

صکوک مرابحه ابزار مالی کوتاه مدت

چکیده یکی از انواع قرارداد بیع، بیع مرابحه است که از زمان‌های قدیم بین مردم رایج بوده است و مقصود آن بیعی است که . در این مقاله انواع اوراق بهادار مرابحه از جهت انطباق با موازین شرعی و معیارهای اقتصادی بررسی می‌شوند و در نهایت نشان می‌دهیم که نوع…

صکوک جایگزینی برای ابزار مشتقه در بازارهای مالی اسلامی

مقدمه: بازار بدهی بخش جدایی ناپذیر بازارهای مالی و منشاء تهیه ذخایر مالی به وسیله شبکه بانکی است. در اقتصادهای نوظهور بازارها در گام‌های ابتدایی برای توسعه و پیشرفت خود هستند. قوانین اسلامی (شریعیت) مطالبه و .

ریسکهای اوراق اجاره (صکوك اجاره) و روشهای پوشش آن

چکیده با الغای بهره در اقتصاد اسلامی، استفاده از ابزارهایی نظیر اوراق قرضه کاربرد ندارد. بنابراین کشورهای مسلمان باید بدنبال طراحی ابزارهای جدیدی مبتنی بر اصول اسلامی جهت تامین مالی یا پوشش ریسک باشند. اوراق اجاره (صکوك اجاره) یکی از متداولترین ابزارهای مالی اسلامی است که در کشورهای اسلامی مورد…

جلیگاه بیع استصناع (قرارداد سفارش ساخت) در فقه شیعه و سنی

چکیده: . هدف نوشتار حاضر، بررسی مبانی فقهی این گونه از بیع در میان شیعه و اهل سنت و از سوی دیگر بیان چگونگی استفاده از این گونه از معامله در نظام بانکداری اسلامی است. واژگان کلیدی: بیع، استصناع، سلم، صنیع، جعاله، اجاره، فروش اقساطی

بررسی تكنیك های تأمین مالی پروژه محور در تأمین مالی اسلامی

چکیده در دهه های اخیر تأمین مالی اسلامی با روند رو به رشد قابل ملاحظه ای مواجه بوده است. یكی از مشخصات مهم آن، این است كه هدف تأمین كننده منابع مالی به هیچ وجه نمی تواند بهره باشد و بجای آن یك شاخص یا سهم را در منافع لحاظ…

بررسی ماهیت قرارداد استصناع در حقوق ایران

چکیده: موضوع قرارداد استصناع، ساخت کالایی است که بوسیله سفارش دهنده به سازنده با بیان اوصاف و مشخصات آن سفارش داده می‌شود تا در مدتی معین سازنده با تهیه مواد اولیه، کالای مورد نظر را برای سفارش دهنده ساخته و به وی تحویل کند. چنانچه عقد استصناع را منطبق بر…

سابقه‌ای کوتاه، چشم‌انداز مطلوب

یکی از مهمترین تصمیمات اثرگذار بر آینده شرکت‌ها، انتخاب ساختار سرمایه و تأمین منابع مالی مورد نیاز است که به منظور حداکثرسازی سود سهامداران، توسط مدیریت شرکت‌ها اتخاذ می‌شود.

ورود دولت به بازار تأمین مالی از بورس اقدامی مثبت محسوب می‌شود. تأمین مالی دولت از بازار به جای استقراض از بانک مرکزی، کمترین تاثیر را بر نقدینگی،پایه پولی و بر تورم داشته و از این جهت به نفع اقتصاد است. همچنین در این روند بازار بدهی توسعه پیدا می‌کند و با توسعه بازار بدهی، بخش خصوصی نیز راحت‌تر می‌تواند از بازار بدهی تأمین مالی کند.‌

مهسا رادفر در گفت‌وگو با ماهنامه بازار سرمایه در پاسخ به اینکه فلسفه وجودی بازارهای مالی تأمین سرمایه بوده و تحقق این دیدگاه توسط بازارسرمایه نسبت به بازار پول چگونه است، گفت: برای پاسخ به این سئوال لازم است اول به سابقه حضور هر دو بازار پول و بازارسرمایه در حوزه تأمین مالی توجه کنیم. تا قبل از سال ۸۴ و تصویب قانون بازار اوراق بهادار، مهمترین مرجع تأمین مالی کلیه اشخاص حقیقی و حقوقی، بانک‌ها و مؤسسات مالی اعتباری بودند که در قالب اعطای تسهیلات، منابع مورد نیاز را تأمین می‌کردند.

وی ادامه داد: اگرچه در این روند، تأمین مالی از بازارسرمایه تقریبا به طور کامل از مسیر افزایش سرمایه و برای شرکت‌های پذیرفته شده در بازار انجام می‌گرفت، اما با تصویب قانون بازار اوراق بهادار در سال ۸۴ و پس از آن تصویب قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید در سال ۸۸، نقش و وظایف بازارسرمایه در تأمین مالی از طریق توسعه بازار اولیه گسترش یافت.

رادفر با بیان اینکه مهمترین بخش در این خصوص، اجازه‌ای بود که مجلس شورای اسلامی به شورای عالی بورس و اوراق بهادار جهت تصویب ابزارهای جدید مالی داد، افزود: تا قبل از آن صرفا سهام و اوراق مشارکت به استناد قانون تجارت و قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت به عنوان اوراق بهادار قابل معامله به تصویب مجلس شورای اسلامی رسیده بود، ولی با این اجازه، این امکان فراهم شد تا مطالعات گسترده‌ای در حوزه ابزارهای مالی اسلامی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و ابزارهای مشتقه صورت گرفته تا پس از بررسی‌های فقهی و حقوقی ابزارهای مالی جدیدی طراحی و به تصویب شورای عالی بورس و اوراق بهادار برسد که این تدبیر سهم بسزایی در رشد و توسعه حوزه تأمین مالی بازارسرمایه داشت.

وی گفت: همان طور که اشاره شد سابقه تأمین مالی در بازارسرمایه کم‌تر از دو دهه است. علاوه بر این باتوجه به ساختار بازارسرمایه کشور، صرفا شرکت‌های سهامی عام پذیرفته شده در بورس و فرابورس ایران و شرکت‌های سهامی خاصی که دارای ساختار مالی مناسبی هستند، امکان تأمین مالی از این بازار را دارند.

رادفر بیان کرد: اشخاص حقیقی، شرکت‌های با مسئولیت محدود، تضامنی و مؤسسات تجاری و غیرتجاری شرایط تأمین مالی از این بازار را نخواهند داشت. همچنین تأمین مالی در بازارسرمایه از طریق روش‌های مختلفی صورت می‌گیرد که می‌توان به مواردی همچون انتشار سهام جدید در قالب افزایش سرمایه، عرضه‌های اولیه و تاسیس شرکت‌های سهامی عام و انتشار اوراق بهادار اسلامی اشاره کرد. در این میان تأمین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار اسلامی با میزان تسهیلات اعطایی بانک‌ها قابل مقایسه است.

وی اظهار کرد: بنابراین وقتی به مقایسه نقش بازار پول و بازارسرمایه و سهم هر کدام از آنها در تأمین مالی می‌پردازیم، باید به این نکات توجه کنیم. به عنوان نکته آخر به این موضوع نیز باید بپردازیم که بر اساس سیاست‌های کلان کشور، برای هر کدام از بازارهای پول و سرمایه نقش جداگانه‌ای در تأمین مالی در نظر گرفته شده است. به عنوان نمونه بر اساس مروری بر ابزارهای مالی اسلامی بند ۶ ابلاغیه سیاست‌های کلی برنامه ششم، برای تأمین مالی فعالیت‌های خرد و متوسط استفاده از‌ نظام بانکی مورد توجه قرار گرفته است. به این ترتیب به نظر می‌رسد نقش بازارسرمایه نیز بیشتر در جهت توسعه سرمایه‌گذاری و تأمین مالی شرکت‌ها و پروژه‌های بزرگ تعریف شده است.

رادفر با بیان اینکه قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید، در واقع نقش مکمل قانون بازار اوراق بهادار ایفا می‌کند، گفت: مقررات مربوط به نحوه تاسیس و فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری، نحوه فعالیت نهادهای واسط که به عنوان ناشر اوراق بهادار نقش منحصر به فردی در تأمین مالی از طریق ابزارهای مالی اسلامی را ایفا می‌کنند و اصلاح بخشی از مقررات مالیاتی از جمله موارد با اهمیتی است که در این قانون به آنها پرداخته شده است.

وی در پاسخ به اینکه آیا انتشار اوراق از درجه انتفاع در بازارسرمایه خارج شده است، افزود: روند تأمین مالی در بازارسرمایه از طریق بازار اوراق بهادار اسلامی در سال‌های اخیر رشد چشمگیری داشته و از مبلغ ۲۹۲ میلیارد ریال در سال ۹۵ به مبلغ ۳.۷۵۴ میلیارد ریال در پایان مردادماه ۱۴۰۰ رسیده است. اگر مروری به آمارهای تأمین مالی چند سال اخیر داشته باشیم و ارزش اسمی بازار اوراق بدهی را به صورت تفکیکی بین دولت، شهرداری‌ها و بخش خصوصی بررسی کنیم، متوجه می‌شویم که اگرچه سهم بخش خصوصی از این بازار نسبت به سهم دولت کم‌تر است، ولی در سال‌های اخیر روند رو به رشدی داشته و به تناسب افزایش حجم بازار رشد کرده است.

رادفر تصریح کرد: تأمین مالی از طریق بازارسرمایه دارای ویژگی‌های خاصی است که آن را از بازار پول متمایز می‌کند و همین موارد است که باعث می‌شود که از درجه انتفاع خارج نشود. اولین مورد مبلغ بالای تأمین مالی است که بانک‌ها باتوجه به محدودیت‌های مقرراتی که دارند می‌توانند تا سقف مشخصی نسبت به تأمین مالی یک مجموعه اقدام کنند؛ درحالی که در بازارسرمایه این محدودیت وجود ندارد و شما در بازارسرمایه شاهد تأمین مالی‌های بزرگ هستید. مورد بعدی نحوه پرداخت اقساط است که پرداخت اصل اوراق را تا سررسید به تعویق می‌اندازد.

مروری بر قانون JOBS: تسهیل دسترسی شرکتهای نوظهور رشدی به منابع مالی و بازار سرمایه

نقش و تأثیر شرکت هایی که پشتوانه سرمایه خطرپذیر دارند (به عبارتی استارت‎آپ ها و شرکت های رشدی نوظهور) در اقتصاد کلان ایالات متحده آمریکا بسیار اساسی و مهم است. به طور خاص این شرکت ها منبع اصلی نوآوری در تکنولوژی کشور، رشد اقتصادی و کارآفرینی طی 40 سال گذشته بوده اند. به خصوص طی رکود ناشی از بحران اقتصادی سال 2008، این شرکت ها در کاهش آثار نامطلوب ناشی از بحران (بیکاری فزاینده و منفی شدن رشد اقتصادی کشور) نقش مؤثری داشتند. طی سال های 2008 تا 2010 که به طور متوسط روند فروش شرکت های آمریکایی کاهشی بود، شرکت های با پشتوانه سرمایه خطرپذیر به طور متوسط رشد فروش سالانه 6/1 درصدی را تجربه کردند. با توجه به نقش حیاتی شرکت های دارای پشتوانه سرمایه خطرپذیر در آمریکا، دسترسی این شرکت ها به بازارهای مالی از جمله بازار سهام برای تأمین مالی اهمیت بسیاری پیدا می کند. برخی از شرکت های عظیم و بالغ امروز آمریکا که درآمد بسیار بالایی دارند (نظیر اپل، گوگل، اینتل، مایکروسافت، اوراکل و غیره)، شرکت هایی بودند که چندین سال قبل به عنوان یک استارت‎آپ و با سرمایه خطرپذیر فعالیت خود را آغاز کردند و بعدها از طریق عرضه اولیه عمومی سهام در بازار بورس و تأمین مالی از این روش، فعالیت خود را توسعه دادند. سابقه عرضه های اولیه عمومی در بازار سهام آمریکا، نمایانگر آن است که از قبل از سال 1980 امکان عرضه اولیه عمومی سهام شرکت های کوچک در بازارهای اصلی سهام آمریکا (یعنی نزدک و بورس نیویورک که نام قبلی آن بورس آمریکایی بود) وجود داشته است. حتی بررسی آمارهای سالانه تعداد عرضه های اولیه بعد از سال 1980 گویای آن است که تا سال 2000، عرضه های اولیه عمومی شرکت های کوچک در هرسال، قسمت عمده ای از کل عرضه های اولیه عمومی را در بر می گیرد. اما تغییرات محیط قانونی و نظارتی بازار سهام از اواخر دهه 90 میلادی و اوایل قرن 21، منجر به آن شد که دسترسی شرکت های کوچک تر به بازار سرمایه با مشکل مواجه شود که این موضوع به وضوح خود را در کاهش روند عرضه های اولیه شرکت‎های کوچک بعد از سال 2000 میلادی نشان داد. با توجه به وقوع بحران اقتصادی در آمریکا و نقش همین شرکت های کوچک نوظهور و رشدی در کند نمودن تأثیرات منفی بحران و رکود گسترده، مقامات آمریکا به این فکر افتادند که مجدداً دسترسی این شرکت ها را به بازارهای سهام عمومی (منظور عرضه های اولیه عمومی) و خصوصی (منظور عرضه های خصوصی) تسهیل کنند تا بدین ترتیب این شرکت ها را که از بحران اقتصادی ضربه دیده بودند (هرچند کمتر از سایر شرکت ها) مجدداً توانمند کرده و از این طریق روند بازسازی و بهبود وضعیت اقتصادی کشور را تسریع بخشند. نتیجتاً در مارس 2012 میلادی قانون JOBS با حمایت هر دو حزب جمهوری خواه و دموکرات به تصویب مجلس نمایندگان و مجلس سنای آمریکا رسید و نهایتاً در آوریل سال 2012 به امضاء رئیس جمهوری وقت ایالات متحده آمریکا (باراک اوباما) درآمد. روح و هدف اصلی این قانون کاهش بار نظارتی و الزامات قانونی برای شرکت-های کوچک و رشدی با هدف تسهیل دسترسی این شرکت ها به بازارهای عمومی و خصوصی به منظور تجمیع منابع و تأمین مالی بود. این قانون 6 بخش اصلی دارد که گزارش حاضر به سه فصل اول این قانون می پردازد. فصل اول این قانون که عمده انگیزه شکل گیری آن بود، به تسهیل محیط قانونی عرضه اولیه عمومی برای شرکت های نوظهور رشدی می پردازد، فصل دوم آن عرضه های خصوصی را برای شرکت های نوظهور رشدی ساده تر می نماید و فصل سوم آن امکان فعالیت تأمین مالی جمعی را در چارچوب قانون اوراق بهادار فرآهم می آورد.

گفتارهایی درباره اوراق بهادار اسلامی (صکوک)؛ با تأکید بر مدل های عملیاتی مبتنی بر فقه امامیه

کتاب پیشرو مجموعه مقالاتی در زمینه برخی از ابزارهای مالی اسلامی است که به دلیل داشتن برخی ویژگی های خاص از سایر آثاری که در این زمینه تألیف یا ترجمه شده متمایز است. در مقالات این مجموعه، مدل های عملیاتی انواع اوراق بهادار اسلامی و برخی ملاحظات دیگر این اوراق مانند مدیریت ریسک ارایه شده است. همچنین مدل های عملیاتی مربوط به انواع اوراق بهادار اسلامی بر اساس مبانی فقه امامیه طراحی شده است. کتاب در چهار بخش و در قالب پانزده مقاله به شرح زیر ارائه شده است.

مقاله اول با عنوان «مبانی شرعی اوراق بهادار اسلامی (صکوک)»، انواع اوراق بهادار اسلامی از جهت مبانی اصلی، یعنی مشارکت در مالکیت، مشارکت در فعالیت اقتصادی، تضمین اصل سرمایه، پرداخت سود ثابت یا انتظاری، را مورد تجزیه و تحلیل قرار داده، سپس دیدگاه مذاهب و فقیهان اسلامی درباره آنها را تبیین نموده است.

مقاله دوم با عنوان «اوراق قرض الحسنه: ابزار مالی جدید برای گسترش فرهنگ قرض الحسنه»، در صدد است تا با استفاده از فقه امامیه و فرهنگ ایران اسلامی، جهت تامین مالی طرح های عام المنفعه و تامین منابع لازم برای اعطای قرض الحسنه به منظور ایجاد اشتغال و تهیه مایحتاج ضروری زندگی اقشار آسیب پذیر جامعه، اوراق خاصی به نام اوراق قرض الحسنه طراحی و معرفی نماید.

مقاله سوم با عنوان «تأمین مالی وقف با استفاده از اوراق بهادار اسلامی (صکوک)»، ضمن معرفی صکوک و ابزارهای مالی اسلامی، به ارائة مدل عملیاتی (طراحی مالی) اوراق مشارکت وقف و اوراق وقف پرداخته و در ادامه به مقایسة مختصر اوراق بهادار اسلامی و اوراق بهادار در نظام مالی متعارف پرداخته است.

مقاله چهارم با عنوان «صکوک مرابحه ابزار مالی کوتاه مدت»، انواع اوراق بهادار مرابحه از جهت انطباق با موازین شرعی و معیارهای اقتصادی را مورد بررسی قرار داده و در نهایت نشان داده است که نوع اول اوراق مرابحه تنها در داخل کشور قابل انتشار است، نوع سوم هم برای داخل کشور و هم برای سطح بین المللی مناسب است و نوع دوم با مشکل فقهی جدی مواجه بوده و قابل انتشار نمی باشد. در این مقاله با بررسی فقهی و اقتصادی انواع اوراق مرابحه، زمینه های انتشار آنها را در کشورهای اسلامی به ویژه ایران بررسی کرده است.

مقاله پنجم با عنوان «اوراق بهادار استصناع؛ مکمل بازار سرمایه ایران»، در صدد است یکی از این ابزارها را که براساس قرارداد استصناع طراحی شده است را تبیین نماید. از آنجا که قرارداد استصناع در متون فقهی و حقوقی رایج کمتر بحث شده و تا حدودی ماهیت آن اختلافی است، بخش اوّل مقاله به بررسی فقهی و حقوقی این قرارداد پرداخته و سپس به بررسی کارکردی این ابزار مالی پرداخته است.

مقاله ششم با عنوان «نقش اوراق استصناع در تامین مالی بخش مسکن»، درصدد است یکی از این ابزارها را که بر اساس قرارداد استصناع طراحی شده است را تبیین کرده و کاربردهای آن را در احداث طرح های بزرگ به ویژه در بخش مسکن نشان دهد. از آنجا که قرارداد استصناع در متون فقهی و حقوقی رایج کمتر بحث شده و تا حدودی ماهیت مروری بر ابزارهای مالی اسلامی آن اختلافی است، بخش اوّل مقاله را به بررسی فقهی و حقوقی این قرارداد اختصاص داده، سپس به بررسی کارکردی این ابزار مالی پرداخته است.

مقاله هفتم با عنوان «اوراق بهادار استصناع (سفارش ساخت ابزاری برای سیاست پولی)»، به بررسی مباحثی نظیر معنای استصناع، ماهیت عقد استصناع، اوراق استصناع، چگونگی ابزارسازی با این عقد، بازار اولیه و ثانویه اوراق استصناع، چگونگی کارکرد آن در جهت سیاست پولی و عملیات بازار باز و . می پردازد و در صدد است این ابزار را در چارچوب عملیات بانکی بدون ربا مطرح کند و نظام بانکی کشور را یک گام به جلو برد، و تا حدودی از محدودیت های پیش رو بکاهد و اهداف موردنظر سیاست های پولی منطبق با فقه اسلامی را تا حدّ امکان عملی سازد.

مقاله هشتم با عنوان «عملیات بازار باز از طریق اوراق استصناع «مشکلات و راه حلّ ها»، با معرفی عقد استصناع و شکل دهی اوراق استصناع به صورت ابزاری برای اعمال سیاست پولی، به بررسی چگونگی تأمین مالی خرید اوراق استصناع به وسیله بانک مرکزی می پردازد و بیان می دارد با اولویت دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع به طور کلّی یا تنزیل مجدد در چارچوب «اضافه برداشت» می توان از اوراق استصناع کنار اوراق مشارکت بانک مرکزی برای اعمال سیاست های انبساطی و انقباضی استفاده، و خلا اوراق قرضه و عملیات بازار باز را تا حدودی پر کرد.

مقاله نهم با عنوان «اوراق بهادار اجاره (صکوک اجاره)»، در صدد است یکی از این ابزارها را که براساس قرارداد اجاره طراحی شده است، تبیین کرده؛ سپس به بررسی فقهی و اقتصادی آن در جایگاه ابزار مالی اسلامی بپردازد. پیش از ورود به مباحث اصلی، به ادبیات اوراق اجاره، عملکرد آن ها و توضیح برخی تعریف ها و مفاهیم پرداخته شده است.

مقاله دهم با عنوان «مدل های عملیاتی اوراق اجاره به شرط تملیک»، درصدد است مدل های عملیاتی یکی از این ابزارها را که بر اساس قرارداد اجاره به شرط تملیک طراحی شده است را تبیین کرده، سپس به بررسی فقهی و اقتصادی آن به عنوان یک ابزار مالی اسلامی بپردازد. قبل مروری بر ابزارهای مالی اسلامی از ورود به مباحث اصلی اشاره ای به ادبیات اوراق اجاره و عملکرد آن ها کرده و سپس به توضیح برخی تعاریف و مفاهیم می پردازد.

مقاله یازدهم با عنوان «مدیریت ریسک اوراق بهادار اجاره (صکوک اجاره)»، در صدد است ریسک های مربوط به اوراق اجاره را از دید سرمایه گذاران مورد بررسی قرار داده و راه های پوشش آن را بیان کند.

مقاله دوازدهم با عنوان «ارائه الگوی تأمین مالی توسعه موقوفات با استفاده از انتشار اوراق منفعت (صکوک انتفاع)»، پس از بررسی روش ها و منابع سنتی و نوین تأمین مالی در توسعه موقوفات، به ضرورت استفاده از اوراق اسلامی به عنوان یک روش نوین تأمین مالی اشاره کرده، سپس در ادامه الگوی انتشار اوراق منفعت به عنوان یکی از روش های نوین تأمین مالی در توسعه موقوفات ارائه می نماید.

مقاله سیزدهم با عنوان «اوراق بهادار (صکوک) جعاله؛ ابزاری کارآمد برای توسعه صنعت گردشگری»، با روش اکتشافی ـ کاربردی به معرفی اوراق بهادار جعاله، به ارایه الگوهای جدید تأمین مالی برای توسعه صنعت گردشگری ایران اقدام کرده است. براساس این الگوها، تأمین مالی بیشتر از مردم و بخش خصوصی صورت می گیرد و کمترین هزینه را برای سازمان میراث فرهنگی جمهوری اسلامی ایران به همراه دارد. از ویژگی های این الگوها، این است که افزون بر مشارکت مردم و بخش خصوصی و دولت به طور هم زمان و داشتن کمترین هزینه برای دولت، امکان کنترل و نظارت بر امور به طور کامل برای سازمان میراث فرهنگی وجود خواهد داشت.

مقاله چهاردهم با عنوان «اوراق مشارکت رهنی ابزاری نوین در تامین مالی بانک ها»، ضمن بیان نحوه تعامل بین بازار پول و سرمایه جهت تامین مالی بخش مسکن به مروری مختصر بر ابزارهای مالی اسلامی (صکوک) با تاکید بر اوراق مشارکت پرداخته و سرانجام مدل عملیاتی اوراق مشارکت رهنی که از سازوکار تبدیل دارایی ها به اوراق بهادار تبعیت می کند را ارائه می نماید.

مقاله پانزدهم با عنوان «صکوک مزارعه و مساقات؛ ابزار مالی مناسب برای توسعه بخش کشاورزی ایران»، درصدد است دو نوع از این ابزارها که براساس قراردادهای مزارعه و مساقات مبتنی هستند را با توجه به فقه امامیه و وضعیت اقتصادی ایران طراحی و پیشنهاد کند، از آنجا که در طراحی اوراق بهادار مزارعه و مساقات از بحث های فقهی و حقوقی این قراردادها استفاده می شود، بعد از مرور تجربه اوراق بهادار اسلامی، نگاهی اجمالی به ماهیت فقهی و حقوقی این قراردادها داشته است.